蜕变中的智能制造优质企业

1 . 蜕变中的智能制造优质企业 [Table_CoverStock] ———赛意信息（300687）深度报告 [Table_ReportDate] 2021 年 10 月 17 日 蒋颖 通信互联网首席分析师 S1500521010002 +86 15510689144 jiangying@cindasc.com 

2 . [Table_Title] 证券研究报告 蜕变中的智能制造优质企业 公司研究 [Table_ReportDate] 2021 年 10 月 17 日 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_Summary] 离散型行业数字化转型进度加速，公司核心受益于智能制造解决方案 [Table_StockAndRank] 赛意信息(300687) 行业高景气度。相较于流程型行业，离散型行业数字化转型中的需求 投资评级 买入 呈现小而散的特点，更需要整套的智能制造解决方案。我国目前制造 业基础好、企业数字化转型意愿强、相关政策积极推动智能制造进程， 上次评级 在多重利好因素之下，智能制造解决方案行业维持高景气度，未来市 场规模有望持续增长。公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商， [Table_Chart] 拥有丰富的行业经验与人才，有望充分享受智能制造行业发展红利。 150% 100% 自研产品比例不断提升，积极构建核心竞争能力。公司在技术与人才 50% 两个层面积极构建自身的核心竞争力：一方面公司持续投入研发，积 0% 极提升自研产品在所有产品中所占比例，不断提升自身的技术优势； 2020-09-22 2021-09-22 另一方面，公司重视行业人才的培养，拥有一批行业专家与计算机人 -50% 才，具备优秀的解决工业现场难题的能力，使公司具备良好的业内口 沪深300 赛意信息 碑与领先的市场地位。 资料来源：万得，信达证券研发中心 股权激励政策激发员工活力，良好的商业模式与客户群体保障公司长 远发展。公司拥有完善的薪酬体系与股权激励政策，有助于激发员工 的积极性与创新性，提高公司活力；公司的管理层优秀，商业模式清 [Table_BaseData] 公司主要数据 晰，深度绑定下游优质大客户，整体财务状况稳健，未来市场空间广 收盘价（元） 23.07 阔，公司有望长期健康向上发展。 52 周内股价波动区间 31.14-18.60 盈利预测与投资评级：在企业数字化转型的大背景下，智能制造解决方 (元) 最近一月涨跌幅(％) 案行业持续景气，公司深度绑定优质大客户、积极拓展客户群体，未 1.05 来成长确定性强。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.62 亿 总股本(亿股) 3.70 元、3.69 亿元、5.07 亿元，对应 PE 为 32.54 倍、23.15 倍、16.83 流通 A 股比例(％) 73.26 倍，首次覆盖，给予公司 2021 年 50 倍 PE，对应目标价 35.5 元，给 总市值(亿元) 85.32 予“买入”评级。 资料来源：信达证券研发中心 风险因素：1、国内制造业数字化转型不及预期；2、客户集中的风险； 3、核心人员流失风险。 蒋 颖 通信行业首席分析师 重要财务指标 [Table_Profit] 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 执业编号：S1500521010002 营业总收入(百万 联系电话：+86 15510689144 1,076 1,385 1,930 2,637 3,575 元) 邮 箱：jiangying@cindasc.com 增长率 YoY % 18.27% 28.79% 39.28% 36.65% 35.59% 归属母公司净利润 66 176 262 369 507 (百万元) 增长率 YoY% -41.57% 165.37% 48.94% 40.53% 37.58% 毛利率% 28.42% 34.90% 34.18% 33.89% 34.78% 净资产收益率 6.72% 14.08% 16.11% 19.21% 21.91% ROE% EPS(摊薄)(元) 0.30 0.81 0.71 1.00 1.37 信达证券股份有限公司 市盈率 P/E(倍) 128.59 48.46 32.54 23.15 16.83 市净率 P/B(倍) 10.18 7.95 5.88 4.90 3.99 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为 2021 年 10 月 17 日收盘价 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 

3 . 目 录 一、成长中的智能制造解决方案供应商 ........................................................................................... 4 二、受益于企业数智化转型，业务快速发展 ................................................................................... 8 三、工业 4.0 时代，智能制造行业景气度持续攀升 ...................................................................... 11 四、盈利预测、估值与投资评级 ..................................................................................................... 19 五、风险因素..................................................................................................................................... 21 表 目 录 表 1：赛意信息业绩预测....................................................................................................... 19 表 2：估值对比表 ................................................................................................................. 20 图 目 录 图 1：赛意信息公司发展历程 .................................................................................................5 图 2：公司股权架构稳定（截至 2021 年中报） ......................................................................6 图 3：赛意产品及服务矩阵 .....................................................................................................7 图 4：公司总营收与归母净利润快速增长................................................................................8 图 5：公司各项业务均保持较快增速 ......................................................................................8 图 6：泛 ERP 和智能制造是公司收入的主要来源 ..................................................................8 图 7：公司毛利及毛利率情况 .................................................................................................9 图 8：公司费用率水平保持稳定 ............................................................................................ 10 图 9：工业制造水平升级....................................................................................................... 11 图 10：国内数字经济市场规模及同比增速............................................................................ 11 图 11：国内工业软件在智能制造大背景下迅速发展.............................................................. 12 图 12：工业软件分类 ............................................................................................................ 13 图 13：工业互联网五层架构 ................................................................................................. 14 图 14：工业互联网产业链..................................................................................................... 14 图 15：工业互联网获政策端机“碳中和”大背景加持............................................................... 15 图 16：企业数字化转型和工业互联网相辅相成 .................................................................... 16 图 17：工业互联网平台具体细分 .......................................................................................... 16 图 18：国内工业互联网市场规模及增速 .............................................................................. 17 图 19：工业互联网产业增加值规模及增速 ........................................................................... 17 图 20：工业互联网应用的不同行业 ...................................................................................... 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 

4 .投资聚焦 离散型行业数字化转型进度加速，公司核心受益于智能制造解决方案行业高景气度。相较于 流程型行业，离散型行业数字化转型中的需求呈现小而散的特点，更需要整套的智能制造解 决方案。我国目前制造业基础好、企业数字化转型意愿强、相关政策积极推动智能制造进程， 在多重利好因素之下，智能制造解决方案行业维持高景气度，未来市场规模有望持续增长。 公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，拥有丰富的行业经验与人才，有望充分享受 智能制造行业发展红利。 自研产品比例不断提升，积极构建核心竞争能力。公司在技术与人才两个层面积极构建自身 的核心竞争力：一方面公司持续投入研发，积极提升自研产品在所有产品中所占比例，不断 提升自身的技术优势；另一方面，公司重视行业人才的培养，拥有一批行业专家与计算机人 才，具备优秀的解决工业现场难题的能力，使公司具备良好的业内口碑与领先的市场地位。 股权激励政策激发员工活力，良好的商业模式与客户群体保障公司长远发展。公司拥有完善 的薪酬体系与股权激励政策，有助于激发员工的积极性与创新性，提高公司活力；公司的管 理层优秀，商业模式清晰，深度绑定下游优质大客户，整体财务状况稳健，未来市场空间广 阔，公司有望长期健康向上发展。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 

5 .一、成长中的智能制造解决方案供应商 赛意信息成立于 2005 年，是一家企业级工业管理软件及数字化平台产品的供应商，专注于 面向制造、零售、现代服务等行业领域的集团及大中型客户提供数字化及智能制造产品，并 提供相关的系统部署、上线运营及后期运维等实施交付服务。目前公司提供面向 23 个行业 和 11 条业务线的产品和解决方案，现已成功服务超过 1000 家优质企业客户，其中包括华 为、美的、大疆等知名企业。 1）2005 年，赛意信息正式成立，其核心成员主要来自于美的集团 IT 部门，主要业务范围 为面向企业内部 ERP 及供应链系统建设提供实施开发服务。 2）2009 年-2013 年，赛意信息的业务开始向 CRM（客户关系管理）和 SRM（供应商管理 系统）扩展，逐步加强自身产品研发能力，获取了市场和客户认可，期间内，公司成为 Oracle 白金合作伙伴，并与 Kronos 达成战略合作。 3）2013 年-2017 年，赛意信息进一步拓宽业务范围，将大数据、云、移动作为企业信息化 建设的主流思维，推出智能制造、移动应用等相关业务。成为阿里巴巴、西门子等公司的战 略合作伙伴，并于 2017 年 8 月公司在深圳证券交易所挂牌上市，是国内数字化服务领域领 先级企业。 4）2018 年至今，赛意信息迎来了全新发展期。与 Jedox、华为云等正式达成战略合作伙伴 关系。公司对科技赋能相关领域进行的投资布局，成立了赛意产业投资基金，在工业互联网、 智能制造、工业大数据及企业 SaaS 等投资领域发力，投资“快快测”、“筷子科技”等项目； 完成了对景同股权的 100%的收购，领投商越进行采购数字化赛道布局，以 4900 万元获取 了鑫光智能 19%的股权，扩张公司格局。 图 1：赛意信息公司发展历程 资料来源：赛意信息官网，招股说明书，信达证券研发中心整理 公司实际控制人拥有美的集团软件开发经验，具有良好的技术背景。公司的董事长张成康先 生为北京航空航天大学软件工程专业硕士，曾担任汉普管理咨询公司项目经理、美的集团软 件开发项目经理，具有丰富的软件开发从业经验。公司实际控制人张成康、刘伟超、欧阳湘 英、曹金乔共持有公司 35.46%的股份， 其中张成康先生为最大股东且为公司的最终受益人， 共持有 16.2%的公司股份。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 

6 . 图 2：公司股权架构稳定（截至 2021 年中报） 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司当前主营业务包括软件销售及实施开发服务、系统维护服务、代理软硬件分销服务，其 中以软件销售及实施开发服务为主，主要包括工业管理软件和泛 ERP 两大类： 1）软件销售及实施开发服务之工业管理软件产品及相关实施服务：工业管理软件核心系统 包括 APS（高级计划排程）、MES（车间制造执行） 、WMS（智能仓储及物流）、QMS（数 字化品质管理）等，广泛应用于工业领域各个要素和环节之中，公司于 2012 年开始面向市 场提供以 S-MES 为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，目前已扩展成为一 套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软件产品家族（简称 S-MOM），以及自 主研发的工业互联网平台； 2）软件销售及实施开发服务之泛 ERP 领域的业务运营管理软件产品及相关解决方案：公 司一方面提供基于 SAP、ORACLE 等成熟套装 ERP 软件的解决方案，覆盖企业业务当中 核心稳定的业务管理需求，以解决企业管理效率问题，主要包括 ERP（企业资源计划）、以 及相关的 HCM（人力资源管理）当中如组织人事及薪酬等较为传统的模块。另一方面，公 司通过提供成熟的中台及大数据自研产品以覆盖企业在复杂快速变化的的商业环境中需要 灵活应变、敏捷实现的业务运营创新需求，以协助业实现业务在线化、运营数据化、决策智 能化的数字化转型目标。 3）此外，公司提供与软件产品相关的维护服务，以及业务中产生的基础软硬件代理分销类 的衍生性业务。系统维护服务上，公司建立了专门的“客户运维服务中心”，为客户提供系 统上线后的支持服务。公司一线客服人员均由具有多个项目的实施经验和多年维护经验的顾 问组成。维护服务的主要内容包括用户支持、系统支持和其他服务。代理软硬件分销服务上， 公司担任销售渠道的职能。公司根据上述业务与客户之间的联系形成了对客户的深度了解， 可根据客户需求为其推荐和提供其他厂家的相关技术服务。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 

7 .图 3：赛意产品及服务矩阵 资料来源：公司年报，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 

8 . 二、受益于企业数智化转型，业务快速发展 公司业务保持较快增速增长。2016-2020 年间，公司营业总收入由 6.12 亿元增长至 13.85 亿元，年复合增速达 22.65%；归母净利润由 0.82 亿元增长至 1.76 亿元，年复合增速达 21.04%。公司业绩增长主要得益于企业数字化转型的加速与国家相应政策的支持，所在行 业维持高景气度，公司订单量持续高增；2021H1 公司总营收与归母净利润分别实现 8.67 亿 元/0.55 亿元，实现同比增长 61.57%/19.36%。 图 4：公司总营收与归母净利润快速增长 15 200% 150% 10 100% 50% 5 0% -50% 0 -100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业总收入(亿元) 归属母公司股东的净利润(亿元) 营业总收入YoY 归母净利润YoY 资料来源：wind，信达证券研发中心 从收入的产品构成来看，公司的营业收入主要来源于泛 ERP 和智能制造业务，两者之和占 主营业务收入的比重 90%左右；近年来公司发力发展智能制造业务，相应收入显著提升。 泛 ERP 业务的收入从 2018 年的 6.85 亿元增加到了 2020 年的 8.15 亿元，保持稳中有进， 营收中的占比呈现出逐年下降的趋势。智能制造由收入 2018 年的 1.47 亿元增加到了 2020 年的 4.13 亿元，复合增速高达 67.6%，营收占比逐渐上升，该部分收入主要来自于生产调 度和过程控制类软件的软件产品销售、实施部署及后续的升级。随着支持数字化发展意识在 企业级客户群体中快速增强，针对供应链协同及智造协同的投资不断加大，2021 年 H1 该 部分业务保持快速增长态势，相比 2020 年同期增加 93.93%。 图 5：公司各项业务均保持较快增速 图 6：泛 ERP 和智能制造是公司收入的主要来源 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2018 2019 2020 泛ERP(百万元) 智能制造(百万元) 泛ERP(百万元) 智能制造(百万元) 软硬件销售(百万元) 软件维护服务(百万元) 软硬件销售(百万元) 软件维护服务(百万元) 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 

9 .公司 2018-2021H1 综合毛利率呈现小幅波动趋势，2019 年降幅较为明显，2020 年有所回 升，总体维持在 30%左右。2019 年其主营业务泛 ERP 业务运营管理软件领域，年内部分 客户业务受中美关系波动拖累，导致公司部分订单签订价格水平波动，使得年内相关业务毛 利率受到的影响，毛利率同比下降 5.98 个百分点，综合毛利率有所下降，后续随泛 EPR 业 务毛利率的回升以及高毛利率的智能制造领域比重上升，其综合毛利率逐步回升。 智能制造毛利率显著上升，泛 ERP 业务毛利率逐步回升。智能制造领域主要由于客户对软 件许可付费意愿提升，2020 年全年软件许可销售收入增速与去年同比增长 149.69%，增速 较快，毛利贡献边际效益明显；实施收入部分由于产品化能力提升，项目定制化开发程度下 降，项目实施周期缩短，对板块业务的毛利率提升亦有良好支撑作用。泛 EPR 业务受益于 市场在疫情后的恢复，订单环境改善，管理团队经营运作能力不断提高，2020 年回升至 30% 左右，公司将着眼于未来 3-5 年处于高景气度、高增速的中台及前台数字化转型业务的开拓， 提高公司自研产品比重。 图 7：公司毛利及毛利率情况 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018 2019 2020 2021H1 泛ERP 智能制造 软硬件销售 软件维护服务 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司整体费用与营收保持同比增长，费用率基本保持稳定。公司的管理费用不断降低，管理 费用率从 2016 年的 13.22%到 2021 年上半年下降至 6.20%，降低了公司的费用负担，企 业管理成本呈降低状态。公司重视研发创新，研发费用逐步增多，2018-2020H1 的研发费 用率为所有费用率中最高，2021H1 的研发费用率达 8.88%。公司重视销售渠道的布局，销 售费用率逐步走高，从 2016 年的 2.72%到 2021H1 上升至 5.77%。公司的财务费用率从 2016 年的 0.05%小幅上升至 2021H1 的 1.76%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 

10 .图 8：公司费用率水平保持稳定 140 14% 120 12% 100 10% 80 8% 60 6% 40 4% 20 2% 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 销售费用(百万元) 管理费用(百万元) 研发费用(百万元) 销售费用率 管理费用率 研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 

11 .三、工业 4.0 时代，智能制造行业景气度持续攀升 工业 4.0 推动自动化水平提升，工业智能化推动设备更新换代进程。工业 3.0 实现了生产的 自动化，大量的自动化控制系统及仪表设备得以应用；工业 4.0 主要将实现生产的智能化， 突破的重点由自动化设备转移向智能化软件，通过把行业知识和经验写入智能软件，实现降 本增效、安全可控、绿色环保的智能化生产过程。 图 9：工业制造水平升级 资料来源：信达证券研发中心整理 数字经济成为全球重要的经济形态，数字化转型成为制造业的必经之路。目前，我国 5G 基 建优势明显，云计算、人工智能和大数据等技术蓬勃发展，信息技术基础建设更加完善，为 数字经济的发展奠定了稳固的基础，伴随着数字产业化和数字经济治理工作的进一步推进， 我国的数字化经济转型有望提速发展。 图 10：国内数字经济市场规模及同比增速 45 25% 40 35 20% 30 15% 25 20 10% 15 10 5% 5 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 我国数字经济产业规模（万亿元） YoY 资料来源：中国信通院，毕马威，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 

12 .智能制造相关行业景气度持续提升。伴随我国工业制造水平逐步提升，智能制造成为国内制 造业发展的大方向，智能化与数字化转型成为企业迈向高质量发展的必选项，工业软件、工 业互联网平台和智能制造解决方案等多个细分赛道有望持续受益。另一方面，工业互联网与 传统制造业的结合将进一步释放国内生产力，推动传统工业的数字化升级。当前工业互联网 主要通过提升效率、降低事故率和节省人工成本等方式推动传统制造业的数字化转型，同时 也促进了应用之间的融合，在连接人、机、物的基础上提升了全产业链的价值量，并助力中 小型企业的转型与发展；工业互联网平台的蓬勃发展与工业互联网生态相互促进，未来有望 迎来高速发展的拐点。 图 11：国内工业软件在智能制造大背景下迅速发展 5000 60% 4500 50% 4000 40% 3500 3000 30% 2500 20% 2000 10% 1500 0% 1000 500 -10% 0 -20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球市场规模（亿美元） 国内市场规模（亿元） 全球YoY 国内YoY 资料来源：中国工业技术软件产业联盟，智研咨询，产业新希望，信达证券研发中心整理 工业软件产品类别较多，公司主要覆盖生产控制类软件产品。根据赛迪顾问划分，工业软件 能够细分为研发设计软件、生产控制软件、信息管理软件及嵌入式软件四大类，从各个细分 领域横向比较来看，目前工控软件产品类别齐全但是发展不均衡。其中，生产控制类软件主 要应用于石化、化工、电力和冶金等流程型行业中，研发设计软件广泛应用于以制造业的设 计和测试环节，信息管理软件主要用于企业内部人员、财务及商业等方面的管理，嵌入式软 件主要应用于数控、电子及通讯等行业。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 

13 . 图 12：工业软件分类 资料来源：赛迪顾问，信达证券研发中心整理 工业互联网赋能传统产业附加值大幅提升。根据赛迪顾问数据，2019 年我国工业互联网市 场规模达到 6109.1 亿元，根据《中国工业互联网产业经济发展白皮书(2020)》 ，2019 年我 国工业互联网产业增加值将达到 3.41 万亿元，其中在第一、第二、第三产业增加值分别为 0.049 万亿元、1.775 万亿元、1.585 万亿元，相当于每一份工业互联网方向的营收将带动 5 份产业增加值。 工业互联网是推动第四次工业革命的基石，是由“中国制造”向“中国智造”转型的关键， 是国家新基建重要战略方向。工业互联网是将工业系统通过传感和控制技术与互联网相结 合，通过软件、大数据、高级计算等实现传统工业的数字化、网络化、智能化，将人、机、 物连接形成结构化网络，本质是通过数据分析来驱动自动化决策。 工业互联网从架构体系来看，主要包括设备层、网络层、平台层、软件层、应用层五大架构， 以及保障各层架构安全运行的安全体系： 1）设备层：处于工业互联网底层，是工业基础设施，包括工业机器人、智能机床等生产设 备，传感器、芯片等智能终端，PLC、DSP 等嵌入式软件，工业 IDC 等。 2）网络层：是工业互联网的基础，主要实现现场、车间、企业、行业环节的深度互联，主 要包括工厂内和工厂外两大网络，工厂内包括工业以太网、现场总线、蓝牙通信、工业无线 网等，工厂外网包括互联网、移动网、专网等。 3）平台层：是工业互联网的核心，是新型制造系统的神经中枢，在传统平台上采用物联网、 大数据等对收集的数据进行分析形成智能化的生产与运营决策，包括连接设备采集的边缘层、 提供数据存储的 IaaS 层、进行工业数据处理的 PaaS 层。其中，PaaS 层是平台层的核心。 4）软件层：针对不同场景设计工业软件，用以提高企业研发、管理、生产控制等。 5）应用层：处于产业链下游，主要将工业互联网应用于垂直行业，针对垂直行业采用工业 大数据分析实现设备控制、能耗分析、供应链管理、智能诊断等任务功能。 6）安全体系：安全是工业互联网的保障，是工业互联网应用推广的前提条件，主要包括应 用安全、数据安全、云安全、控制安全、设备安全等几个层面，负责数据、终端、通信连接 等的防护及安全监测与分析、安全配置与管理。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 

14 . 图 13：工业互联网五层架构 资料来源：赛迪顾问，通信产业网，信达证券研发中心整理 从产业链来看，工业互联网上游主要包括智能硬件设备、控制系统、传感器、芯片、模组等 相关企业，为工业互联网提供相关硬件和软件；中游主要包括网络层、平台层、软件层，其 中网络层主要包括工业网络通信服务企业、通信设备商和通信运营商，平台层包括 IaaS 层、 PaaS 层，IaaS 层包括云平台企业，PaaS 层主要包括工业大数据平台、传统制造企业工业 互联网平台、互联网企业主导工业互联网平台，软件层主要包括各类工业软件企业；下游主 要包括具备典型应用场景的工业企业。 图 14：工业互联网产业链 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 

15 .政策力度持续加码， “碳中和”助力工业互联网热度增加。 “碳中和”得到国家重视和资本入 局，已成风口，而工业互联网可实现传统工业的数字化、网络化、智能化，带来生产力提升 与节能减排的双向突破，助力制造业升级和工业节能，是实现“碳中和”的必经之路。政策 端对工业互联网的支持也稳步增加，两会提到“通过发展工业互联网，搭建更多共性技术研 发凭他，提升小微企业创新能力和专业化水平”，工业互联网连续四年被写入政府工作报告； 2020 年工业互联网被纳入新基建；2021 年工信部发布《工业互联网创新发展行动计划 （2021-2023 年）》 ，对工业互联网创新发展制定了明确的发展路线。在国家政策及“碳中和” 大背景的加持下，工业互联网发展有望进入快车道。 图 15：工业互联网获政策端机“碳中和”大背景加持 资料来源：信达证券研发中心整理 企业数字化转型夯实工业互联网推广基础，两者相辅相成推动智能制造。数字化将制造系统 内各种设备的数据信息表达为数字语言，并进行数据集成实现底层设备的互联互通，带来各 个行业以及全社会的泛在连接，为工业互联网进一步推广做基础设施上的准备。其次工业互 联网在垂直领域的融合应用将带动产业数字化扩张，两者相辅相成，在工业领域形成以智能 化为中心的新组织、新产品、和新模式，实现社会生产全要素、全产业链、全价值链的重构 升级，助力企业降本增效和产业结构升级，实现智能制造。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 

16 . 图 16：企业数字化转型和工业互联网相辅相成 资料来源：中国信通院，信达证券研发中心整理 平台是工业互联网的核心，工业 PAAS 是工业互联网平台的核心。工业互联网平台的本质 是将采集的海量工业数据，基于各种服务架构的数字化模型，通过将数据存储、管理、分析、 建模等，开发出创新性应用，提高资源配置效率。工业互联网平台具体包括边缘层、IaaS 层、 PaaS 层及应用层，PaaS 层包括通用 PaaS 层和工业 PaaS 层，工业 PaaS 层集成了数据 分析和建模，是工业互联网平台的核心，工业 PAAS 层对传统的 PaaS 平台进行数字化扩 展，把重复的工业技术、流程和命令进行模块化封装，使其满足大容量全方位的现代化工业 生产的需求，并对特定的工业应用提供支撑。根据工信部统计数据显示，当前国内具有较强 行业和区域影响力的工业互联网平台超过 70 家，连接工业设备数量达 4000 万台， 工业 APP 突破 25 万个，工业互联网广泛应用于港口、交通、能源、电力、家电、航空航天等多个重 点行业。 图 17：工业互联网平台具体细分 资料来源：工业互联网平台白皮书，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 

17 . 平台处于规模化扩张的起步阶段，各路企业纷纷布局，尚未出现龙头企业，发展潜力巨大。 目前全球工业互联网平台市场规模正处在高速发展的阶段，未来行业增速有望进一步提升。 在众多参与者中，垂直细分行业龙头企业依托在行业的工业实力和行业经验，针对行业所存 在的痛点，提供数字化解决方案，打造垂直行业的工业互联网平台，发展空间较大。 图 18：国内工业互联网市场规模及增速 图 19：工业互联网产业增加值规模及增速 10000 15% 4 25% 9000 14% 4 8000 20% 14% 3 7000 6000 14% 3 15% 5000 14% 2 4000 14% 10% 2 3000 13% 1 2000 5% 1000 13% 1 0 13% 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 2017 2018 2019 2020E 市场规模（亿元） 同比增长 产业增加值规模(万亿) 同比增长 资料来源：赛迪顾问，信达证券研发中心 资料来源：中国工业互联网研究院，信达证券研发中心 针对不同行业，工业互联网平台的提供的作用和价值各不相同： 1）高端制造行业（工程机械、数控机床）：针对产品生产销售、服务后端等，工业互联网可 在全生命周期开展平台应用。 2）流程行业（化工、钢铁、有色）：针对具有高复杂性和逻辑性特点的行业资产、设备、生 产、价值链等，工业互联网平台可提供系统性优化，提高效率。 3）离散制造业（家电、汽车）：针对制造业的规模化及个性化定制、产品质量管理和后市场 服务等，工业互联网可提供各类配套服务。 4）普通消费行业（制药食品）：工业互联网提供标识解析功能，帮助产品进行销售供应链溯 源、真伪识别、经营管理。 5）电子制造业：工业互联网可针对行业进行质量管理，旨在提升行业效率。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 

18 .图 20：工业互联网应用的不同行业 资料来源：信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18 

19 .四、盈利预测、估值与投资评级 1、盈利预测及假设 “工业 4.0”时代，我国逐步由“制造大国”向“制造强国”迈进，企业数字化转型进程有望迎 来高速发展。相较于流程型行业，离散型行业数字化转型中的需求呈现小而散的特点，更需 要整套的智能制造解决方案，公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，深耕离散行业 多年，拥有丰富的行业经验与行业人才，有望充分享受智能制造解决方案行业的发展红利。 公司主营业务基本假设如下： 1) 泛 ERP：泛 ERP 工具主要帮助企业管理者管理业务流程，优化经营运作以及提高工作效 率，伴随着国内企业数字化转型进程加快，客户对泛 ERP 工具的需求提升，泛 ERP 行业景 气度上行，预计未来几年公司保持较高增速； 2) 智能制造：智能制造的本质是软件化的工业技术，软件控制生产数据的流动，解决复杂产 品的不确定性，其中工业管理软件是制造业数字化的核心。我国智能制造解决方案赛道有望 加速发展，公司充分享受行业红利，预计未来几年保持较高增速； 3) 软硬件销售：未来保持较快增速发展； 4）软硬件维护服务：未来保持较快增速发展。 表 1：赛意信息业绩预测 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,076 1,385 1,930 2,637 3,575 同比(%) 18.27% 28.79% 39.28% 36.65% 35.59% 归属母公司净利润 66 176 262 369 507 同比(%) -41.57% 165.37% 48.94% 40.53% 37.58% 毛利率(%) 28.42% 34.90% 34.18% 33.89% 34.78% ROE(%) 6.72% 14.08% 16.11% 19.21% 21.91% EPS（摊薄） （元） 0.30 0.81 0.71 1.00 1.37 P/E 128.59 48.46 32.54 23.15 16.83 P/B 10.18 7.95 5.88 4.90 3.99 资料来源：wind，信达证券研发中心（时间截至 2021 年 10 月 17 日） 2、估值分析与投资评级 我们选取用友网络、能科股份、鼎捷软件等工业软件企业作为可比公司，2022 年三家工业 软件公司平均 PE 为 48.2 倍。预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.62 亿元、3.69 亿元、 5.07 亿元，对应 PE 为 32.54 倍、23.15 倍、16.83 倍。公司深度绑定优质大客户、积极拓 展客户群体，未来成长确定性强。首次覆盖，给予公司 2021 年 50 倍 PE，对应目标价 35.5 元，给予“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19 

20 .表 2：估值对比表 公司 代码 股价 市值 EPS PE 21E 22E 23E 21E 22E 23E 用友网络 600588.SH 34.0 1111.0 0.31 0.38 0.51 109.79 88.35 66.91 能科科技 603859.SH 34.0 56.7 1.02 1.44 1.90 33.22 23.61 17.90 鼎捷软件 300378.SZ 22.3 59.3 0.49 0.66 0.84 45.49 33.88 26.59 平均估值 0.61 0.83 1.08 62.83 48.61 37.13 赛意信息 300687.SZ 23.1 85.3 0.71 1.00 1.37 32.54 23.15 16.83 资料来源：wind，信达证券研发中心（时间截至 2021 年 10 月 17 日）；除能科科技、赛意信息外其余均为 wind 一致预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20 

21 .五、风险因素 1、国内制造业数字化转型不及预期 公司的 ERP 业务与智能制造业务均依赖于国家智能制造的总体发展状况，我国目前正处于 由“制造大国”向“制造强国”转型升级的过程中，目前智能制造相关行业的景气度持续攀升； 未来如果国内智能制造相关行业受到冲击，公司的核心业务可能会受到负面影响，带动公司 业绩下滑。 2、客户集中的风险 公司客户集中度较高，2020 年来自前五名客户的销售额占年度销售总额的 50.09%；未来如 果公司大客户的经营状况，可能会给公司订单量带来较大冲击，进而给公司的经营业绩带来 不利影响。 3、核心人员流失风险 公司所从事的智能制造业务属于知识密集型行业，相关销售人员和技术人员需要具备软件开 发知识和下游行业的专业知识和实践经验，因此人才的储备对公司具备重要意义。随着行业 竞争的加剧，对优秀人才的争夺会日趋激烈，若未来公司及下属子公司出现核心人员离职的 情形，可能会对公司的业务发展产生不利影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21 

22 .[Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020A 2021 2022 2023E 会计年度 2019 2020A 2021 2022 2023E 流动资产 1,027 1,285 1,875 2,374 2,514 营业总收入 1,076 1,385 1,930 2,637 3,575 货币资金 432 509 926 1,115 848 营业成本 770 902 1,270 1,743 2,332 应收票据 营业税金及附 7 14 20 27 37 7 9 13 17 23 加 应收账款 487 485 583 797 1,081 销售费用 58 73 94 121 168 预付账款 12 18 25 34 46 管理费用 81 74 127 166 217 存货 3 99 139 191 255 研发费用 89 133 166 216 315 其他 85 160 182 210 247 财务费用 -1 9 0 3 4 非流动资产 304 734 713 694 676 减值损失合计 -22 -22 0 0 0 长期股权投资 58 101 101 101 101 投资净收益 11 8 9 9 9 固定资产（合 20 23 25 27 29 其他 6 18 9 10 12 计） 无形资产 163 229 206 185 167 营业利润 68 189 277 390 537 其他 63 381 380 380 380 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 1,331 2,019 2,587 3,067 3,190 利润总额 67 189 277 390 537 流动负债 342 387 578 768 494 所得税 1 13 15 21 30 短期借款 72 28 208 343 0 净利润 67 176 262 368 507 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 0 0 0 0 应付账款 归属母公司净 32 36 51 70 94 66 176 262 369 507 利润 其他 238 323 319 355 400 EBITDA 68 200 304 416 562 非流动负债 EPS (当 2 381 381 381 381 0.30 0.81 0.71 1.00 1.37 年)(元) 长期借款 0 157 157 157 157 其他 2 224 224 224 224 现金流量表 单位:百万元 负债合计 344 768 959 1,149 876 会计年度 2019 2020A 2021 2022 2023E 少数股东权益 149 177 177 177 177 经营活动现金 44 121 141 120 174 归属母公司股东 流 净利润 838 1,073 1,451 1,741 2,137 67 176 262 368 507 权益 负债和股东权益 1,331 2,019 2,587 3,067 3,190 折旧摊销 8 9 26 24 22 财务费用 2 14 0 3 4 单位:百万 投资损失 重要财务指标 -11 -8 -18 -20 -21 元 会计年度 2019 2020A 2021 2022 2023E 营运资金变动 -38 -85 -145 -289 -383 营业总收入 1,076 1,385 1,930 2,637 3,575 其它 17 16 16 34 45 投资活动现金 同比（%） 18.3% 28.8% 39.3% 36.7% 35.6% 78 -464 13 15 16 流 归属母公司净利 66 176 262 369 507 资本支出 -31 -244 -5 -5 -5 润 同比（%） -41.6% 165.4% 48.9% 40.5% 37.6% 长期投资 58 101 101 101 101 毛利率（%） 28.4% 34.9% 34.2% 33.9% 34.8% 其他 51 -321 -83 -82 -81 筹资活动现金 ROE% 7.9% 16.4% 18.1% 21.2% 23.7% 110 418 263 54 -457 流 EPS(摊薄)(元) 0.30 0.81 0.71 1.00 1.37 吸收投资 -62 137 190 79 111 P/E 128.59 48.46 32.54 23.15 16.83 借款 200 120 148 135 -343 支付利息或股 P/B 10.18 7.95 5.88 4.90 3.99 -13 -35 -37 -81 -114 息 现金流净增加 EV/EBITDA 179.37 61.16 40.27 29.38 21.74 232 76 417 189 -267 额 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 22 

23 .研究团队简介 蒋颖，通信互联网行业首席分析师，中国人民大学经济学硕士、理学学士，商务英语双学位。2017-2020 年，先后就职于华创证券、招商证券，2021 年 1 月加入信达证券研究开发中心，深度覆盖云计算&IDC 产 业链、物联网产业链、5G 产业链、互联网等。曾获 2020 年 wind“金牌分析师”通信第 1 名；2020 年新 浪金麒麟“新锐分析师”通信第 1 名；2020 年 21 世纪“金牌分析师”通信第 3 名；2019 年新浪金麒麟 “最佳分析师”通信第 5 名。 石瑜捷，北京外国语大学金融学硕士，英语专业八级。曾就职于上海钢联 MRI 研究中心，负责汽车板块 研究。2020 年 12 月加入信达证券研究开发中心，从事通信&互联网行业研究工作，主要覆盖车联网、物 联网、运营商、互联网等领域。 齐向阳，北京大学工程硕士，软件工程专业。2021 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事通信&互联网 行业研究工作，主要覆盖工业互联网/工业软件、智能网联汽车、云计算产业链、互联网等领域。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售副总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com （主持工作） 华北区销售 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 刘晨旭 13816799047 liuchenxu@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华东区销售副总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com (主持工作) 华东区销售 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 张琼玉 13023188237 zhangqiongyu@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华南区销售总监 王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南区销售 王雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南区销售 王之明 15999555916 wangzhiming@cindasc.com 华南区销售 闫娜 13229465369 yanna@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23 

24 .分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何 组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动， 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法， 致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或 需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见 及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在 提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告 的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何 责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时 追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 买入：股价相对强于基准 20％以上； 看好：行业指数超越基准； 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）； 增持：股价相对强于基准 5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 时间段：报告发布之日起 6 个月 持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。 内。 卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情 况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24