1. 证券研究报告 货币超发与资产泡沫 ——20年下半年经济与资本市场展望 （更新版） 姜 超（首席经济学家、宏观债券研究） SAC号码：S0850513010002 2020年7月18日 

2.概要 1. 举债印钞应对危机 2. 中国财政货币联手 3. 泡沫重来远离现金 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 

3. 一季度股市、商品下跌、债市大涨 回顾今年1季度，从全球各类资产价格的表现来看，商品价格普遍大跌，例如工业品的ICE布油价格下跌 60.7%，LME铜价下跌20.2%，上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌，例如欧洲 Stoxx600指数下跌23%，美国标普500和日经225指数均下跌20%，中国的沪深300指数下跌10%。1季度债 市毫无疑问是最大的赢家，全球债市普遍大涨，其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp，相当于上涨了 12.5%；10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp，相当于上涨了5.5%、4.6%和2.9%。 20年1季度主要商品期货、股市涨幅（%） 20年1季度全球主要国债利率变化（%） 0 0.5 -10 -20 -30 0 -40 -50 1季度涨幅 -60 -0.5 -70 2020年1季度全球主要国债利率变化 -1 -1.5 美国 中国 英国 德国 日本 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 oPpMoQyRqRpPrOsRpQtPqR6M9R9PsQqQoMmMjMpPqPkPrQzQbRnPmPNZrNmQNZmMsN 

4. 疫情导致经济衰退 为何1季度股市和商品大幅下跌，债市大涨？源于经济衰退和通缩的预期。在新冠肺炎爆发之后，对全球经 济形成巨大的伤害。根据IMF的最新预测，2020年全球经济将萎缩4.9%，这将是上世纪30年代大萧条以来 最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，而中国也仅仅是勉强维持正增长。 全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（万人） IMF全球及主要经济体经济增速与预测（%） 1500 80 10 2019 2020 2021 全球感染新冠肺炎人数 x 10000 5 感染新冠肺炎死亡人数（右轴） 60 1000 0 40 -5 500 20 -10 0 0 -15 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 世界 美国 欧元区 日本 中国 印度 资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

5. 二季度：股市商品大幅反弹 今年2季度，全球风险资产价格却出现了大幅反弹。全球主要股票指数诸如美国标普500指数、日经225指数、 德国DAX指数、中国沪深300指数均大幅上涨。在商品市场，一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨， ICE布油价格已经回升到40美元/桶以上，2季度大涨了58%。而2季度的铁矿石期货价格大涨了30%，螺纹 钢和铜的期货价格涨幅也都超过了10%。 2020年2季度全球主要股市涨幅（%） 2020年2季度以来全球主要商品期货价格涨幅（%） 25 80 20年2季度全球主要股市涨幅 20 2020年2季度主要商品期货价格涨幅 60 15 10 40 5 20 0 0 标普500 日经225 欧洲Stoxx600 沪深300指数 ICE布油 铁矿石 LME铜 螺纹钢 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至7月16日 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

6. 中美房价历史新高 在房地产市场，即便是在其疫情最为严重的3、4月份，美国4月的Case-Shiller全国房价指数也创出历史新 高。在中国，中指研究院公布的全国百城住宅均价在经历2、3月份的小幅回落之后，在2季度连续3个月上 涨，目前的房价同样创出历史新高。 美国Case-Shiller房价指数 中国百城住房均价（元/平方米） 250 16,000 Case-Shiller房价指数 200 百城住房均价 14,000 150 12,000 100 50 10,000 0 8,000 00/1 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

7. 经济恢复依旧缓慢 进入2季度以来，全球疫情虽然有所改善，但远没有恢复正常。虽然美国5月份以来的就业连续改善，但目 前失业率依然高达11.1%，2季度经济出现大幅衰退依然是确定无疑。美国亚特兰大联储在7月9日的最新预 测显示，美国2季度GDP将环比萎缩35.5%。在6月份，虽然中国、法国、英国的制造业PMI指数回升到50% 以上，但美国、日本、德国的制造业景气指数仍处于收缩区间。 美国历史失业率（%） 全球及主要经济体5/6月制造业PMI指数（%） 30 60 25 美国失业率 50 20 15 40 10 5 30 6月 5月 0 20 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 20 全球 中国 美国Markit 日本 德国 法国 英国 资料来源：Wind，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

8. 应对疫情的三大选择 新冠疫情来势凶猛，导致全球大规模的停工停产，经济损失巨大。问题在于，如何应对疫情所导致的损失？ 从理论上说，有三种选择。第一种是加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是在疫情期间，增加 税收好像不太可能。第二种是减少财政支出的力度，接受经济衰退的现实，但这会加大穷人的痛苦，也不 太可能实施。因而唯一可行的是第三种选择，也就是财政出面借钱，而且不找富人借，直接找央行借，借 了钱以后送给穷人花，这样好像大家都能受益，而且没有人反对。但是大家仔细想一想，天上不会掉馅饼， 这多出来的一大笔钱到底是谁出的呢？其实是所有拿着现金的人一起分摊了损失。 应对疫情的三大选择 增加税收： 富人承担损失 应对疫情 减少支出：穷人承担损失 增加支出，财政向央行举债： 现金持有者承担损失 资料来源：海通证券研究所整理 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

9. 美国天量财政刺激 为了应对疫情，主要国家出台了天量的财政和货币刺激。在美国，目前已经出台了4轮财政刺激计划，合计 财政刺激总规模达到2.9万亿美元，占据美国19年GDP的14%。截止到今年7月13日，美国国债余额为26.5 万亿美元，比年初增加了3.3万亿美元，年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿美元，创出历史新高。 美国新增国债余额（亿美元） 35,000 30,000 美国新增国债余额 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 资料来源：Wind，海通证券研究所，截至7月13日 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

10. 欧美央行印钞买债 如何为巨额的国债发行融资？在发达国家，主要是靠央行印钞来买单。在美国，美联储已经在3月份启动了 不限量的量化宽松货币政策。截止7月8日，美联储的总资产已经达到6.97万亿美元，比去年末增加近3万亿 美元，其中新增国债1.9万亿美元，这意味今年以来美国新发的3.3万亿美元国债，绝大部分都是被美联储印 钞所购买。在欧元区，截止到7月10日，欧央行的总资产比年初已经上升了1.6万亿欧元，其中很大一部分 也是欧债各国的政府债券。 美联储总资产、其中国债资产（亿美元） 欧央行总资产，货币政策买入欧元区资产（亿欧元） 80,000 70,000 美联储总资产 欧央行总资产 货币政策买入欧元区资产 60,000 美联储购买国债资产 60,000 50,000 40,000 40,000 20,000 30,000 0 20,000 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 资料来源：Wind，海通证券研究所 9 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

11. 三种货币政策状态 达里奥认为，货币政策存在三种选择：第一种是传统的货币政策，以降息为主，但目前发达国家都处于零 利率甚至负利率，利率降无可降，因而传统的货币政策已经失效。第二种是量化宽松，体现为央行购买资 产，可以进一步压低长期国债收益率，但随着许多国家的长期国债利率也变负，其效果也有限。第三种是 协同的财政和货币政策， 央行负责放贷，财政负责借钱，央行和财政共同创造信贷需求，这其实就是财政 赤字货币化。 三种货币政策状态 MP1 MP2 MP3 降息 量化宽松 协同的财政和货币政策？ 各发达国家利 长期利率/资产预期 率都处于极低 回报率已经很低，且 水平/负值区间 已接近购债额度上限 资料来源：海通证券研究所整理 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

12. 日本启动量化宽松 日本政府是最早实施量化宽松货币政策的，从2001年就开始实施，但最开始的12年中，其央行购买资产规 模非常有限，每年不到GDP的2%。大家可以算一下，当财政大量发国债的时候，如果央行买的不多，大部 分其实是被市场买走了，而居民和企业要用储蓄来买国债，相当于是政府支出挤出了私人支出，其实没有 增加总信贷和总需求。从2013年开始，安培政府提出了三支箭，其中核心的是两支箭，大规模的量化宽松 以及财政刺激，而从2013年开始，日本的信贷开始回升，证明这一政策是有效的。 日本央行新增资产占比GDP 日本本地银行信贷与票据余额（万亿日元） 20% 600 15% 日本央行新增资产占比GDP 550 日本本地银行信贷与票据余额 10% 500 5% 450 0% 400 -5% 350 -10% 300 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 00 05 10 15 20 资料来源：Wind，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

13. 财政政策是否积极 2013年以后，日本的广义货币增速也有明显提升，但是幅度并不高。有一个重要的制约在于财政政策，因 为2013年开始，日本开始持续压缩财政赤字率，从8%左右压缩到2019年的1.5%。这意味着央行虽然在大 量买国债，但由于财政减少了新增国债的发行，因而日本央行主要买的是存量的国债而非新增的国债，体 现为存量资产的财富效应，因而富人更有钱，但穷人没有从中受益。这一情况在今年完全改变，为了抗击 疫情，日本出台了两次财政预算合计71万亿日元，财政赤字率预计会跳升至13%，与此同时日本广义货币 增速也创出20年新高。 日本广义货币M3增速（%） 日本财政赤字率（%） 6 0 日本广义货币M3增速 日本财政赤字率 4 -5 2 -10 0 -2 -15 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 资料来源：Wind，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

14. 量宽VS财政赤字货币化 因此，虽然都是购买国债，但当前的财政赤字货币化与日本过去的量化宽松并不一样，关键区别在于财政 赤字率是否大幅上升，以及央行购买的资产规模是否足够大，而这两点在当前都是确定无疑的。 财政赤字货币化与各类量化宽松的区别 量宽不足，购买国债太少： 日本01-12年、美国QE1 央行量宽 财政收缩，财政赤字率下降： 日本13年-19年 财政扩张，财政赤字率上升： 当前欧美财政赤字货币化 资料来源：海通证券研究所整理 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

15. 欧美货币信贷增速新高 而这一次欧美均出现了巨额的财政赤字，相当于政府直接借贷，同时通过央行印钞来买债，相当于央行与 与财政联手，直接创造出了信贷需求。在2020年2月，美国银行信贷增速为5.6%，而在3月份天量财政刺激 和量化宽松生效之后，美国银行信贷增速连续三月回升，6月增速升至10%，这一增速也创下了06年以来的 新高。与此同时，美国5月的广义货币增速达到23.1%，创下1944年以来的新高。欧元区5月的广义货币增 速也创下10年新高。 美国贷款余额增速（%） 美国广义货币M2增速（%） 15 30 美国贷款余额增速 美国广义货币M2增速 20 5 10 0 -5 -10 -15 -20 04 06 08 10 12 14 16 18 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 20 资料来源：Wind，海通证券研究所 14 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

16. 全球货币集体贬值 2季度以来全球商品和股市的上涨，并不是经济复苏，而是因为全球货币贬值。截止今年7月14日，美元指 数与年初基本持平，而新兴市场货币对美元普遍大幅贬值，但黄金对美元大涨了约20%，这意味着全球所 有货币对黄金都是大幅贬值的。也就是全球货币的集体超发和贬值，使得各类资产价格集体上涨。 美元指数、明晟新兴市场货币指数 伦敦黄金现货交易价（美元/盎司） 105 1,680 1800 伦敦金现货交易价 1,640 1700 100 1,600 1600 1,560 95 美元指数 1,520 1500 明晟新兴市场货币指数（右轴） 90 1,480 1400 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 资料来源：Wind，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

17.概要 1. 举债印钞应对危机 2. 中国财政货币联手 3. 泡沫重来远离现金 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

18. 广义财政赤字率新高 根据两会预算报告，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，比去年增加3.6万亿。对应广义财政赤字率约为 8.2%，比去年增加3.3%，广义财政赤字率创下1952年以来的新高。 中国广义财政赤字率 4% 中国广义财政赤字率 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 50 60 70 80 90 00 10 20 资料来源：Wind，海通证券研究所预测，20年为预测值 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

19. 积极财政三管齐下 8.5万亿财政赤字对应的是各类政府债券发行。今年积极的财政政策三管齐下。其中预算财政赤字增加到 3.76万亿，比去年增加1万亿。发行地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿。另外还新发了1万亿 的抗疫特别国债。其中多增的1.6万亿地方政府专项债主要用于新老基建、支撑投资，而新增的1万亿特别国 债和1万亿财政赤字直接转移地方政府，用于支撑消费。 2020年新增财政总赤字的结构与用途 地方政府专项债3.75万亿 新老基建 财 多增1.6万亿 政 赤 字 财政赤字率3.6%，财政赤字 总 3.76万亿，多增1万亿 转移地方 额 支撑消费 抗疫特别国债新增1万亿 资料来源：海通证券研究所整理 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

20. 广义货币增速新高 目前我国的广义货币总量高达200万亿，如果只是新增8.5万亿的财政赤字，哪怕这部分财政赤字全部都货 币化，也就是带来4%的货币增速。但是截止到今年6月份，我国广义货币增速已经达到11.1%，比去年末 高出2.4%。 中国广义货币M2增速（%） 15 中国广义货币M2增速 13 11 9 7 5 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 资料来源：Wind，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

21. 融资需求全面增长 同时，并不是政府部门在大幅增加融资。从前6个月的融资数据来看，新增社融总量20.8万亿，同比多增6 万亿，但其中政府债券仅同比多增1.3万亿，而主要的融资增加来自于企业部门，企业贷款和企业债券融资 同比多增4.2万亿。而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。这相当于是财政显性和隐性信用背书 之下的融资扩张。而下半年的政府债同比多增额预计达到2.6万亿，加上经济回升后自主融资需求的上升， 预计未来社融和货币增速大概率还会继续回升。 2020年前6月社融及分类同比多增（亿元） 社融同比多增额、社融余额增速（亿元、%） 80000 30000 13 同比多增 60000 2020年前6个月同比多增 20000 社会融资同比增速（右轴） 12 40000 10000 11 20000 0 10 0 -10000 9 社融总量 企业贷款 企业债券 政府债券 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 资料来源：Wind，海通证券研究所 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

22. 央行多管齐下宽信用 如何为巨额的融资需求提供资金？表现上主要靠商业银行，但其实离不开央行。今年为了防控疫情，央行 推出了多项直达实体经济的货币政策工具，其中涉及的新增贷款规模为2.8万亿，涉及的贷款本金延期规模 为3.7万亿。其中有3000亿是抗疫专项再贷款，1.5万亿是普惠性再贴现再贷款，还有1万亿是普惠小微企业 信用贷款支持计划。除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外，今年以来央行3次降准，给商业银行 提供了1.75万亿资金，也可以额外用来放贷。 中国央行今年以来主要宽信用政策 抗疫专项贷款 3000亿 普惠性再贴现再贷款 1.5万亿 央行 普惠小微企业信用贷款支持计划 1万亿 地方法人银行延期贷款本金 3.7万亿 降准 1.75万亿 资料来源：海通证券研究所整理 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

23. 融资回升支撑经济 各种融资进入实体之后，必然会对经济产生作用。但由于从经济主体融资再到形成有效的投资消费需要一 定的时滞，因而融资增速会领先于经济增速的变化。由于中国GDP增速的数据在过去几年失去了波动性， 我们用发电量增速来作为经济增速的替代，以观察经济周期的变化。可以发现，在过去的3轮加杠杆周期中， 伴随着社融增速的回升，经济增速也会在1到2个季度以后出现明显回升。 社融余额增速、发电量增速（%） 50 社融余额增速 发电量增速 40 30 20 10 0 -10 -20 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 资料来源：Wind，海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

24. 预测经济有望复苏 得益于疫情的有效控制，2季度中国经济增速已经由负转正至3.2%。3月份的社融增速出现了明显回升，预 计3季度各项财政资金有望到位，融资对经济的传导也将生效，下半年经济增速将恢复至6%左右的潜在增 速水平。预计本轮社融增速的回升将持续到今年年底，并支撑明年上半年的经济增速继续回升。到明年各 项非常规政策或将退出，而明年下半年经济增速或将重新下行。 GDP实际增速与预测（%） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 GDP实际增速与预测 -6.0 -8.0 20/3 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 21/9 21/12 资料来源：Wind，海通证券研究所预测 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

25. 货币超发程度加剧 我们统计了中国广义货币增速与经济实际增速之差，发现自从1986年开始公布广义货币增速以后，几乎每 一年的广义货币增速都高于当年的经济实际增速。在2017年以后，得益于去杠杆，我国广义货币与经济增 速的缺口缩小。但今年由于疫情的原因，货币超发的程度在过去20年中将仅次于2009年。 中国广义货币M2与实际GDP增速差（%） 30 中国M2与GDP增速差 25 20 15 10 5 0 85 90 95 00 05 10 15 20 资料来源：Wind，海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

26. 通胀或将重新上行 而伴随着融资高增和货币超发，通胀也将重新回升。在中国，CPI通胀中的食品价格波动巨大，真正值得重 视的是代表核心物价的CPI非食品价格，而其走势与PPI保持一致，目前这两者都处于本轮下行以来的最低 位水平。而从过去三轮加杠杆的经验来观察，在融资增速大幅回升之后，PPI将滞后1到3个季度左右见底。 由此推测，本轮PPI和CPI非食品价格最快有望在6月份左右见底回升，从而重新步入新一轮通胀上行周期。 社融余额增速、PPI（%） 60 15 社融余额增速 PPI（右轴） 50 10 40 5 30 0 20 10 -5 0 -10 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 资料来源：Wind，海通证券研究所 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

27.概要 1. 举债印钞应对危机 2. 中国财政货币联手 3. 泡沫重来远离现金 26 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

28. 金本位货币不超发 在金本位时期的1870-1933年，美国GDP年均增速为3%，同期流通中货币年均增速为3.9%，两者大致相当。 由于货币没有超发，所以也没有通胀。 金本位时期美国经济、通胀、货币和国债的年均增速 4.5% 金本位时期表现 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% GDP增速 通胀率 货币增速 国债余额 资料来源：JST Macrohistory Database, Wind， 海通证券研究所 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

29. 稳定收益为王 在金本位时期，最佳配置是持有固定收益类资产，持有10年期国债的年均回报率为4.8%，持有现金（短期 国债）的年均回报率甚至达到5.3%。而即便是持有房产和股票，由于房价和股价长期不涨，年均涨幅仅为 1.4%左右，主要的回报是来自于租金和股息，其实也类似于固定收益类资产。 金本位时期美国各类资产年均回报率 8% 金本位时期回报率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 房价 租金率 房产总 股价 股息率 股票总 短债 长债 资料来源：JST Macrohistory Database, Wind， 海通证券研究所 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明