金融区块链研究报告

1 .金融区块链研究报告 1 

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3 . 项目组成员 研究团队 谢智刚 中国信通院产业与规划研究所大数据与数字经济研究部主任 王　强 中国信通院产业与规划研究所大数据与数字经济研究部工程师 李　曼 中国信通院产业与规划研究所大数据与数字经济研究部工程师 姜　莹 中国信通院产业与规划研究所大数据与数字经济研究部工程师 巴洁如 腾讯研究院高级研究员 顾问团队 徐志发 中国信通院产业与规划研究所副所长 杜晓宇 腾讯研究院金融研究中心副主任 

4 .金融区块链研究报告 目　录 第一章 区块链的技术趋势及意义 03 1.1 区块链与比特币 03 1.2 区块链适用场景 03 1.3 区块链技术发展趋势 04 第二章 区块链在金融领域应用的整体分析 05 2.1 区块链在金融领域应用的整体形势 05 2.2 区块链应用与金融领域的结合点 06 2.3 区块链对金融体系产生的潜在影响 07 第三章 数字货币 08 3.1 数字货币研究历程 08 3.2 加密数字代币研究现状 09 3.2.1 加密数字代币 09 3.2.1.1 加密数字代币特点及应用情况 09 3.2.1.2 加密数字代币风险 09 3.2.2 首次代币发行（ICO） 10 3.2.2.1 ICO 特点 10 3.2.2.2 ICO 风险 10 3.2.3 加密数字代币及 ICO 监管 12 3.3 法定数字货币研究现状 13 3.3.1 法定数字货币研究进展 13 3.3.2 法定数字货币面临的挑战 14 3.3.3 区块链技术与法定数字货币 15 第四章 支付清算 16 4.1 跨境支付业务与区块链 16 4.1.1 跨境支付业务发展现状 16 4.1.2 区块链在跨境支付领域的优势 17 4.1.3 应用探索 18 

5 . 金融区块链研究报告 4.2 大额支付系统与区块链 19 4.2.1 大额支付系统发展现状 19 4.2.2 区块链在大额支付系统中的应用优势 20 4.2.3 应用探索 20 4.3 挑战与思考 22 第五章 供应链金融 24 5.1 供应链金融的发展历程 24 5.2 传统供应链金融的行业痛点 25 5.3 区块链在供应链金融领域的应用场景 25 5.4 区块链在供应链金融领域的应用现状 26 5.5 挑战与思考 28 第六章 证券交易 29 6.1 证券行业的发展历程 29 6.2 传统证券的行业痛点 30 6.3 区块链在证券领域的应用场景 31 6.3.1 私募证券的电子化 31 6.3.2 公募证券发行交易平台 32 6.4 挑战与思考 33 第七章 保险 35 7.1 保险的发展历程 35 7.2 区块链在保险业的应用场景 36 7.2.1 优化传统保险流程 36 7.2.2 助力相互保险发展 36 7.3 区块链在保险业的应用现状 37 7.4 挑战与思考 38 第八章 征信 39 8.1 用户征信的发展历程 39 8.2 传统征信的行业痛点 40 8.3 区块链在征信领域的应用场景 40 

6 .金融区块链研究报告 8.4 区块链在征信领域的应用现状 42 8.5 挑战与思考 43 第九章 区块链金融应用的挑战与监管 44 9.1 金融领域区块链应用所面临的挑战 44 9.1.1 商业挑战 44 9.1.2 技术挑战 44 9.1.3 金融设计挑战 45 9.1.4 风险管理挑战 45 9.2 金融领域区块链应用整体监管状况 46 第十章 结论与建议 48 

7 . 金融区块链研究报告 核心观点 区块链将对金融体系发挥积极作用 基于区块链在金融资产权益证明发放与流通中的应用，区块链将通过“一升一降三创新”，对货币发行流通、 金融工具、金融市场、金融中介以及制度与调控机制等金融体系要素带来潜在的积极影响。 区块链将对法定数字货币的发行和流通机制的建立产生深远影响 加密数字代币不属于信用货币体系，无法有效履行货币基本职能，而法定数字货币是信用货币体系的一部分， 将履行货币交易媒介、计价单位和价值贮藏的基本职能。区块链可以作为法定数字货币的底层技术之一，是一项可 选技术。从技术的成熟度看，未来法定数字货币也有采用集中化技术的可能性。区块链对将对法定数字货币的发行 和流通机制的建立产生深远影响。 区块链在跨境支付及大额支付领域有一定优势 基于区块链的跨境支付模式拥有效率更高、成本更低、流动性更强、权利更平等等优势。在大额支付领域，区 块链应用主要从理论层面探讨其对大额支付系统带来的效率、透明度、弹性及稳健性等潜在效益。 供应链金融是较为适合区块链的场景之一 在供应链金融流程中，供应商、核心企业、银行、金融机构等多方并存，这类多主体、非高频交易是较为适合 区块链技术应用的场景。基于区块链技术，可实现应收账款、票据、仓单等资产数字化，并且留下数据存证，降低 票据作假、重复质押等风险，缓解信息不对称的问题，并基于智能合约属性使供应链金融业务顺利开展。 区块链在证券交易应用领域更多尚在概念阶段 证券领域的区块链应用主要集中于私募证券的电子化与公募证券的发行交易，大多处在概念验证阶段。区块链 可以在不改变私募证券流通规则的基础上，替代纸质文件作为证券资产的自治电子化载体，实现私募证券的登记和 流通。公募证券方面，相关方在清结算环节存在多方对账等效率问题，区块链可以提供一种证券清结算的解决方案。 1 

8 .金融区块链研究报告 区块链在保险领域的应用更加强调公开透明特点 保险领域中的区块链应用特点鲜明。针对保险业理赔效率低、行业信息无法共享等问题，基于区块链的智能合 约特性可以用来优化保险业务流程。针对中心化的相互保险存在运作不透明、资金流向不透明的问题，区块链为构 建非中心化的信任模式提供了一种新的可能，促进保险平台提升内部监管和外部监管的透明度。 区块链技术有助于搭建征信数据共享交易平台 区块链可在征信的数据共享交易领域着重发力，面向征信相关各行各业的数据共享交易，构建基于区块链技术 的联盟链，搭建征信数据共享交易平台，实现数据共享，促进参与交易方风险和成本最小化。 区块链金融应用面临挑战与监管 金融领域区块链应用目前仍处于早期探索阶段，在区块链成为金融领域实际应用的解决方案之前，仍有商业、 技术、风险管理等多维度的挑战，各国政府也积极调整监管策略，摸索出适应本国发展的监管方式。 结论 区块链技术在金融领域的应用，只是提供了一种新角度下的、适用于资产权益证明的发放与流通环节的新型解 决方案，目前来看并未对金融领域生产关系产生颠覆性的影响。在区块链应用发展过程中，必须要探索包容的审慎 监管，“币”应用与“链”应用需要区分对待，对于“币”应用要严防金融风险，对于“链”应用要在合规合法的 框架内挖掘区块链的潜力。 鉴于区块链技术与金融市场的结合现阶段还存在较多不确定性，市场参与者未来应首先扎实推进区块链技术应 用型研究，根据实际情况，加快相关场景的应用落地，通过持续、深入的实践验证其应用中的利与弊。其次，着力 促进产业主体之间的协调与合作，探索搭建政府与市场之间的政策传导和信息反馈桥梁，通过行业协会、联盟等平台， 推动产业链上下游主体联动与合作，加强与国外产业主体的交流，提升国际标准制定的话语权。最后，密切关注新 兴技术对金融监管体系带来的挑战，区块链在金融领域的应用应遵循金融业的核心原则与规则，应结合相关市场实 践，深入研究新兴技术对现有金融市场结构、风险管理模式、监管及法律框架产生的影响，并适时为技术应用提供 必要的法律基础，明确现有法律和监管规则的适用性问题。 2 

9 . 金融区块链研究报告 第一章 区块链的技术趋势及意义 当前，区块链的热潮涌入各行各业，成为当下最受瞩目的信息技术之一，“去中心化”、“不可篡改”、“公 开透明”等区块链特性成为人们的谈资，大数据、云计算、人工智能等似乎也望尘莫及。在热潮之下，从技术起源、 技术适用场景到技术发展趋势开展区块链研究，冷静分析区块链技术实质，明晰区块链可行的应用点，对当前的区 块链发展有重要的意义。 1.1 区块链与比特币 区块链技术是随着比特币的诞生而出现的，毫无疑问，区块链源自比特币。不过换一个视角，区块链是比特币 的核心底层技术，比特币的诸多特性无不源于区块链，因此比特币是构建在区块链上的一种应用，也是当前基于区 块链的创新应用中最为成熟、最为成功的应用。 抛开比特币来看，区块链本质是一种特殊的分布式账本技术。分布式账本是由网络节点维护、验证、加密以及 审核后的共识记录。区块链是一种实现分布式账本的方法，它在分布式账本的基础上还包含了储存信息的“区块”， 并通过在原有链条上产生新的区块来验证交易的有效性。基于这种技术架构，区块链以去中心化的方式集体维护一 个可信数据库，提供了一种在不可信环境中进行信息与价值传递交换的机制，具有公开透明、安全可靠、开放共识 的特点。 尽管当下区块链概念非常火爆，但区块链并非是一种颠覆式技术，而是多种技术的集成式创新。区块链是分布 式网络、数据加密、共识机制、智能合约等技术的一种融合，这些技术早已出现。诞生在 2009 年的区块链技术， 是将各项相关技术要素在分布式网络技术上进行集成得以实现的，带来了全新的分布式生产关系协作的可能性，用 户节点在这种分布式生产关系协作网络中重新被定义，这应当是区块链最大创新所在。 1.2 区块链适用场景 区块链应用的显著优势在于优化业务流程、降低运营成本、提升协同效率，这个优势已经在金融服务、物联网、 公共服务、社会公益和供应链管理等领域逐步体现出来。整体而言，区块链与行业的融合应用仍处于探索尝试阶段， 落地效果突出、不可替代性强的区块链应用案例仍然较少。 值得注意的是，区块链技术并非一项“普适性”技术，并不是所有领域都适合融入区块链进行“改造”。区块 链的适用场景与其核心特点密切相关，需要找准应用领域与区块链的切入点。作为一种分布式账本技术，区块链最 具创新性的特点就是用户节点共同记账机制，在多用户节点网络中，安全地共享网络中产生数据的同时，还可保证 用户节点平权，每个用户节点可拥有全网的共享数据。根据网络中是否有中心节点，以及用户节点间平权关系，区 块链的适用场景可归纳为三类。 应用场景一：无中心，节点平权。区块链适用于无中心、节点地位平等的应用场景。当前完全无中心的场景较少， 比特币为代表的加密数字货币体系是依托区块链创造出来的典型的无中心应用场景。 应用场景二：多中心，中心节点平权。区块链适用于多中心、中心节点地位平等的应用场景。涉及多节点协作、 交易的场景基本均为多中心，是最适宜使用区块链的场景，如供应链管理等。 3 

10 .金融区块链研究报告 应用场景三：中心化成本显著过高。区块链适用于可去中心、节点分摊权利的应用场景。当前大部分应用场景 存在中心节点，中介信任成本较高，若可去中心或分散为多个中心，也适合使用区块链，如投票、资产公证等。 1.3 区块链技术发展趋势 区块链技术尚未成熟，基础设施不完善的状况致使应用受到局限，整体应用还处于一个非常早期的阶段。如共 识算法等区块链的核心技术尚存在优化和完善的空间，区块链处理效率尚难以达到现实中一些高频度应用环境的要 求，目前不能满足高频次和复杂的商用计算。此外，其他配套的基础设施如存储、隐私保护等，也并没有表现出比 传统中心化解决方案更优越的性能。总体而言，区块链技术成熟度暂时还无法支撑大规模商用。 从区块链的技术组成来看，其可扩展性、去中心化、安全性这三个特点难以在同一时间取得优化、最佳，必须 以牺牲其中若干个因素去换取在另外一个领域上的提升。基于金融等商用场景对实时、高并发、高吞吐、安全等维 度的实际需求，去中心化在一定程度上会做出牺牲，可扩展性与安全性将是区块链应用备受关注的关键性能指标。 在区块链技术发展趋势方面，我们认为： （1）弱中心化的联盟链会是企业级区块链应用的主流方向。与公有链不同，联盟链只允许预设的节点进行记账， 加入的节点都需要经过授权，这种区块链技术实质上是在确保安全和效率的基础上进行的“部分去中心化”或“多 中心化”的妥协。企业级应用更关注区块链的管控、监管合规、性能、安全等因素，因此联盟链相对强管理的部署 模式，更适合企业级应用落地。 （2）可扩展性将是驱动区块链技术持续演进的关键因素。要实现规模化的企业级应用，区块链技术需要克服 信息查询验证慢、单节点存储空间小、并发处理效率低等问题，未来，共识算法、服务分片、处理方式、组织形式 等技术环节都将成为区块链技术攻克的重点。专注于扩展区块链主链应用范围与创新空间的侧链技术将迎来较大发 展。 （3） 安全性将是金融等商业场景的区块链应用基础。从数学原理上讲，区块链技术是较为完美的，具有公开 透明、难以篡改、可靠加密、防 DDoS 攻击等优点。但从工程角度来看，它的安全性仍然受到基础设施、系统设计、 操作管理、隐私保护和技术更新迭代等多方面制约。未来需要从技术和管理上全局考虑，加强基础研究和整体防护， 才能确保应用安全。 4 

11 . 金融区块链研究报告 第二章 区块链在金融领域应用的整体分析 技术驱动金融服务产业转型升级的作用日趋明显，以技术创新引领的金融服务模式变革趋势仍将持续。如何将 前沿技术与各类金融服务场景深度整合，使技术创新发挥最大价值，已成为全球金融科技产业的重要研究课题。业 界普遍认为，区块链技术有望进一步提升金融交易透明度、强化系统操作弹性、实现流程自动化，进而对金融业务 的记录保存、会计核算和支付结算方式产生影响。研究分析区块链技术在金融领域应用的整体情况与典型特征，有 助于客观判断其发展现状、趋势及潜在影响。 2.1 区块链在金融领域应用的整体形势 据七麦数据报告显示 1，在我国全部区块链创业项目中，金融类占比最高，达到 42.72%，企业服务类占比达 39.18%，这两类项目共计占比高达 81.44%。在金融领域内，区块链技术在加密代币、支付清算、供应链金融、证 券、保险等细分领域得到落地应用。 图 1 中国区块链企业类型详情（截至 2018 年 3 月 30 日） 数据来源：七麦研究院 1 七麦研究院：《2018 中国区块链 App 项目热点分析报告》. 5 

12 .金融区块链研究报告 2.2 区块链应用与金融领域的结合点 在金融市场中流通的资金以及金融工具，都与线下实体资产有一定的对应关系，是实体资产的权益。围绕金融 资产权益，金融业务主要有三个关键环节。 图 2 金融资产权益的三个关键环节 第一个环节，资产权益的评估。这个环节需要金融中介来对线下实体资产确定其价值，从而明确资产权益的真 实价值。第二个环节，资产权益证明的发放。确定了资产相应的价值之后，会给相应的金融参与者一个金融资产权 益的证明，比如股权证明书均由中介发放管理。第三个环节，资产权益证明的流通。金融参与者持有资产权益证明， 能够在金融过程中寻找其他参与者，对接他们的融资需求，一般的金融工具都是基于中介的流通化方式。 从金融资产权益的这三个环节切入，进一步分析区块链能发挥的作用。在第一个环节中，区块链目前难以做到 线上数据与线下实体资产的完全真实匹配，暂时不能够代替金融中介去评估一个实体金融资产价值。第二个环节主 要针对资产权益证明本身文件实现防伪，区块链可以做到电子权益证明去中心化发放，并且保证不可篡改。第三个 环节反映金融工具的流动性，区块链可实现资产权益证明的点对点流通，并可以再切分，有助于提升资产流动性。 综合这三个环节来看，现阶段区块链可以用于资产权益证明的发放管理和流通环节，但是难以参与到线下的权 益评估。金融领域中的中介其实有着非常重要作用，可以提供评估、风控、增值等服务。在历史上，金融中介的出 现和存在是为了解决金融交易中的信息不对称、匹配效率和成本、风险控制等问题，金融中介是否会随着技术发展 而消失，需要考虑新技术及相关制度是否能解决上述基本问题 2。 回到区块链本身技术架构来说，区块链其实就是能够对链内所产生的数据进行有效管理和追踪，对于链外或者 是线下资产，或者是对于链外能够导入到链内的数据，本身并不能够进行有效管理，现阶段无法验证真实性及价值。 在资产权益证明的发放管理与流通环节，区块链可充分发挥自身低成本建立连接、点对点流通的特性，有助于降低 金融业务复杂度，增强金融工具的流动性，提升金融业务效率。 2 长铗 , 韩锋 , 等 . 区块链：从数字货币到信用社会 [M]. 中信出版社 . 2016:191. 6 

13 . 金融区块链研究报告 2.3 区块链对金融体系产生的潜在影响 分析区块链在金融领域的应用，应先从金融体系宏观层面考虑。从现行金融体系架构着手，分析区块链对金融 体系每个构成要素的具体影响，研判区块链在金融领域应用的整体趋势。 金融体系包含货币发行流通、金融工具、金融市场、金融中介、制度与调控机制等构成要素。从这几个核心构 成要素来看，基于区块链在金融资产权益证明发放与流通中的应用，区块链将通过“一升一降三创新”，为金融体 系带来潜在积极的影响。 图 3 区块链为金融体系带来潜在的积极影响 从实际应用情况来看，区块链应用最早、且应用最热的金融范畴就是加密数字代币。以比特币为代表的加密数 字代币基于区块链创新地实现了资产权益的远程点对点流通，逐步激发人们对于区块链在货币发行流通中应用的探 讨，这是第一个“创新”。金融工具，也可以称为金融资产，是作为储蓄者与借款者进行资金转移的重要手段，区 块链可创新地实现金融资产权益的高效点对点登记流通，这是第二个“创新”。 基于区块链对加密数字代币以及金融资产权益实现电子化、点对点流通的创新应用，能增强金融过程中的投资 者与借款者之间的点对点关联，继而金融市场的运作效率会整体提升，使得直接金融市场的规模增大，即“一升”。 在这个过程中可能带来金融中介职能的下降、聚焦和转变，今后金融中介职能主要会针对于实现投资者与借款者的 交易撮合、信息采集分析等最重要的功能，即“一降”。 区块链对金融市场与金融中介带来一升一降的影响，继而可能推动金融制度与调控机制的创新调整与完善，从 而在这一大机遇的背景下维持货币稳定与金融稳定，即第三“创新”。 7 

14 .金融区块链研究报告 第三章 数字货币 近年来，随着比特币为代表的一系列加密数字代币价格不断高涨，区块链“造币”的浪潮愈演愈烈。与此同时， 世界各国货币当局纷纷关注法定数字货币的实现技术并进行积极探索，数字货币成为区块链在金融领域应用的重要 阵地。 广义的数字货币，从发行机制上可分为两类：不以国家信用为背书发行的加密数字代币与以国家信用为背书发 行的法定数字货币。厘清加密数字代币、法定数字货币等数字货币概念的本质，才能找准区块链技术可能在现有货 币发行流通机制发挥的作用。 3.1 数字货币研究历程 国际社会对数字货币的探索研究已有三十余年时间。1982 年，“数字货币之父”David Chaum 在美密会议上 发表论文提出利用盲签名构建一个具备匿名性、不可追踪性的电子货币系统，该论文的观点被视为最早的数字货币 理论。1990 年，David Chaum 成立了 DigiCash 公司，并研发了 E-Cash，其后的群盲签名、公平交易、离线交 易、货币的可分割性等研究都是在这个基础上展开的。1997 年出现的 HashCash 使用了工作量证明系统，这后来 成为比特币核心要素之一。同年，Haber 和 Stornetta 提出用时间戳保证数字文件安全。1998 年出现的 B-money 则强调点对点交易和交易记录的不可更改。这些早期探索为数字货币的后续研究打下了坚实的基础。 真正让数字货币概念盛行起来的是 2008 年出现的比特币。2008 年 10 月，中本聪发表论文《比特币：一种点 对点的电子现金系统》，阐述了比特币点对点、去中心化的核心思想。2009 年 1 月，比特币正式诞生。比特币以 区块链技术较好地解决了去中心化、去信任问题，基于算法达成共识稳定运行了 10 年，在世界范围内受到追捧， 并掀起了区块链“造币”浪潮。 部分国家央行与大型金融机构在“造币”浪潮中研究基于区块链的法定数字货币，探索法定数字货币在货币发行、 流通体系中的角色，如英国央行曾提出的 RSCoin。也有金融机构正在研究加密数字代币在金融平台交易和结算中 的作用，如瑞士信贷银行的“多用途结算货币”、花旗银行的“花旗币”（Citicoin）。 8 

15 . 金融区块链研究报告 3.2 加密数字代币研究现状 3.2.1 加密数字代币 3.2.1.1 加密数字代币特点及应用情况 以比特币为代表的加密数字代币具有三个典型特点：一是无中央发行机构，算法自动产生数字代币；二是采用 区块链实现远程点对点流通；三是供求决定价格，代币本身无内在价值。持续高强度的价格波动，使得比特币等加 密数字代币更多被人们视为投机资产持有和交易，而非交易媒介 3。 据 CoinMarketCap 数据显示，截至 2018 年 7 月 20 日，全球已有 797 种数字货币（Coin），市值前三位是比特币、 以太币与瑞波币，其中比特币市值约 1275 亿美元，单价 7433 美元；全球已有 859 种代币（Token），市值前三 位是 Tether、Binance Coin 与 OmiseGO，其中 Tether 市值约 27 亿美元，单价约 1 美元 4。 除投资投机需求外，加密数字代币已在部分国家或地区用于经济生活支付领域。比如，日本电子零售商 Bic Camera 与日本比特币交易所 bitFlyer 联合推出比特币支付服务，于 2017 年 4 月宣布旗下试点商店接受比特币支 付，并于 7 月把接受比特币支付的选择扩展到了其全国各地的店铺 5。日本 Recruit Lifestyle 与日本比特币交易所 Coincheck 达成合作，帮助其“Air Regi 移动支付”购物 APP 接受比特币支付，并于 2017 年 7 月宣布 Air Regi APP 开始提供比特币支付选项，持有比特币的消费者可通过扫描 Air Regi APP 上的二维码来支付比特币 6。英国化 妆品巨头 Lush 于 2017 年 7 月宣布其线上商城接受加密数字代币支付 7，旨在为英国线上商城带来更多的国际订单， 通过这个全球性的去中心化货币的应用打开与国际市场、供应商，甚至是各国乡村地区慈善组织合作的大门。 3.2.1.2 加密数字代币风险 去中心化的加密数字代币体系，以区块链技术为基础，缺少内在价值及政府信用背书，其价格极易受市场预期 影响，波动率极高，市场流动性难以得到保证，存在交易匿名、资金可跨国自由流动以及交易不可逆、防篡改等特征， 可能给市场参与者及整个金融体系带来多种风险 8。 一是洗钱及恐怖主义融资风险。加密数字代币体系中服务提供商和用户均为匿名，模糊的交易链使得不法分子 易于掩盖其资金来源和投向，这为洗钱、恐怖融资及逃避制裁提供了便利。国际货币基金组织（IMF）、国际清算 银行（BIS）、经合组织（OECD）等国际组织，以及英格兰银行、澳大利亚央行、新加坡金融管理局等监管机构都 对加密数字代币相关的洗钱及恐怖主义融资风险表示了高度关注。加密数字代币体系很可能作为逃避资本管控的渠 道，非法资金可通过加密数字代币体系实现跨国流动，这给打击洗钱、恐怖主义融资活动带来了挑战。 3 谢平 , 石午光 . 数字加密货币研究 : 一个文献综述 [J]. 金融研究 ,2015(01):1-15. 4 https://coinmarketcap.com/coins/views/all/. 5 http://www.biccamera.co.jp.e.lj.hp.transer.com/shopguide/campaign/bitcoin/index.html 6 Rollout of 260,000+ Bitcoin-Accepting Stores in Japan Begins, https://news.bitcoin.com/rollout-of-260000-bitcoin-accepting-stores-in-japan-begins/ 7 https://uk.lush.com/article/doing-our-bitcoin-lush-digital-accepts-cryptocurrency 8 王信 , 任哲 . 虚拟货币及其监管应对 [J]. 中国金融 ,2016(17):22-23. 9 

16 .金融区块链研究报告 二是金融稳定相关风险。各大国际组织和各国监管机构普遍认为，目前加密数字代币市场价值及交易额较小， 且金融机构极少参与，并未对金融稳定造成系统性威胁。IMF 于 2017 年 6 月发布报告，指出随着加密数字代币使 用范围和规模的扩大，单个加密数字代币体系风险演变为系统性风险的概率也将提升 9。此外，加密数字代币体系 不具备稳定货币机制的特征，加密数字代币近乎刚性的供给规则可能造成结构性通货紧缩，且加密数字代币体系中 没有可以承担最后贷款人角色的公共机构，缺乏最后贷款人为货币稳定提供保障，一旦出现风险事件，加密数字代 币兑换商很容易遭到挤兑，对金融稳定造成冲击。 三是消费者权益保护面临的风险。加密数字代币流动性管理难度高，兑换商流动性管理出现问题时，消费者可 能无法将加密数字代币兑换为法币。加密数字代币价格出现大幅波动时，持有者很可能遭受资金损失，投资风险极高。 加密数字代币体系中的市场参与者几乎不受监管，用户资金安全缺乏保障。由于交易不透明，诈骗者建立虚假的电 子商务交易网站，将收集的加密数字代币兑换为任意国家货币而不留任何交易痕迹。不仅如此，去中心化的加密数 字代币体系中交易不可逆，且无法律框架明确交易各方之间的权利和义务关系，发生诈骗、盗窃、造假等事件时难 以确定哪一方应当为事件负责，消费者权益缺乏保障。 3.2.2 首次代币发行（ICO） 3.2.2.1 ICO 特点 区块链作为比特币等加密数字代币的底层技术，其防篡改、去中心化等特点引发了各行业的研究和探索，从而 逐渐出现了一批区块链创新项目，同时从比特币衍生出来的虚拟代币又成为这些项目的重要融资手段。各场景下的 区块链项目开始运用区块链生态系统中内生的 ICO 融资方式获得启动和发展资金。 首次代币发行（ICO，Initial Crypto-Token Offering）指的是 ICO 项目方通过出售发行加密代币筹集资金， 资金用于项目方启动资金或实现项目由概念设计向现实转化。区块链创业公司不以公司股票或债券为融资工具，而 是发行自己的加密代币，通过众筹的方式，交换比特币、以太币等主流数字货币，以达到融资创业目的。 按照加密代币的类型可分为应用代币、权益代币和资产代币三类。其中应用代币赋予投资者参与区块链项目活 动的权利；权益代币用于持有区块链应用的股份，享有收益分红、投票权等；资产代币由现实中的真实资产作为支 撑 10。 3.2.2.2 ICO 风险 作为区块链创业企业前期融资的一种方式，ICO 融资方式日渐活跃。据 CB Insights 数据显示，2017 年全球 ICO 融资金额超过 50 亿美元，而同期区块链领域的风险投资（VC）融资规模约为 7.16 亿美元 11。 9 https://www.imf.org/en/Publications/Staff-Discussion-Notes/Issues/2017/06/16/Fintech-and-Financial-Services-Initial-Considerations-44985. 10 哲 .ICO 国际监管与趋势 [J]. 中国金融 ,2018(05):81-83. 11 https://www.cbinsights.com/research/report/fintech-trends-q1-2018/ 10 

17 . 金融区块链研究报告 图 4 全球已完成的 ICO 融资规模（2017 年 1 月 -2018 年 3 月） 数据来源：CB Insights 图 5 区块链领域 VC 融资趋势（2017Q1-2018Q1） 数据来源：CB Insights 注：数据不含非金融领域投融资情况 相对于 VC 融资方式，ICO 具有门槛低、退出周期短等特点，但同时这些特点也使得 ICO 项目极具风险。 ICO 投融资门槛低，创业者成本极低，不受监管，而且广泛吸引了风险承担能力较低的普通投资者加入 ICO 大潮。 对于创业者来说，寻找 VC 是一个复杂而漫长的过程，企业融资要经过寻找机会、路演、实地调研、评估分析等过程， 而 ICO 模式下，创业者只需一份 PPT 或白皮书，营造一些新的概念，即可面向公众筹资，没有任何报备要求和专 门的监管，创业者可以有意无意地遗漏那些让投资者能够判断项目合法性的重要信息，成本极低，跑路风险极大。 对于投资者来说，VC 方式一般由私募投资基金公司投资，个人很难参与直接投资，而 ICO 模式则拉近了创业者和 直接投资者之间的距离，不具备风险承受能力的个人投资者也可以参与投资，受到欺诈的风险极大。 在 VC 模式中，投资者看中的是企业长期发展后的股权分红或 IPO 退出，一般参与企业的重要决策，收益周期 一般较长。而 ICO 一般发行的是不具备股权权益的代币，代币具有较强的流动性，在发行后马上就可以在 ICO 交 易平台进行交易，投资者通过交易代币获得收益，且公司运营决策也无需投资者参与，投资者只有使用权、退出周 期短，代币价值直接影响投资者收益，因此大部分 ICO 投资者看中的不是项目内在价值及远期的收益，一般都持严 11 

18 .金融区块链研究报告 重的投机心态。在这种情况下，与事实严重不符的一些项目，为了提高融资成功率，甚至从事内幕交易，形成利益 集团，互相支持吹捧，以持续出售代币不断获取资金。 此外，ICO 项目存在较大的法律风险。2017 年 9 月 4 日，国家七部委联合发文 12，指出 ICO 本质是一种未经 批准的非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资等违法犯罪活动。与此同时，区 块链领域的相关创业项目也屡屡遭受质疑。但在“9.4 禁令”发布之后，又陆续出现了 IFO（分叉发行）、ITO（通 证发行）、IMO（专属设备挖矿）等模式，需引起业界和投资者的高度警惕。 3.2.3 加密数字代币及 ICO 监管 以比特币为代表的加密数字代币的市场火爆程度远远超出了预期，与此同时，加密数字代币及 ICO 市场中出现 的风险也给现有监管体系带来了诸多挑战。2017 年以来，针对虚拟货币和 ICO 行为，部分国家或地区的金融监管 机构采取了一系列具体措施。 美国证监会（SEC）于 2017 年 7 月发布 DAO 调查报告 13，认定 DAO 提供和出售的代币属于有价证券，应受 联邦证券法调整，对代币的是否是证券的认定，应从交易的经济属性加以判断。自 2018 年 2 月以来，美国参议院、 众议院中的多个委员会先后围绕虚拟货币监管 14、区块链技术应用 15、加密货币及 ICO 市场 16、利用区块链技术改 善供应链管理 17 等主题，召开四次听证会，整体的态度比较冷静客观，既讨论了区块链浪潮中所裹挟的风险，也对 技术应用的潜在效益给予了充分关注。 2017 年 8 月，新加坡金管局（MAS）发布《关于在新加坡数发售数字代币的监管立场》18，明确提出，如果 数字代币构成《证券及期货法案》（SFA）第 289 章第所规定的产品，则在新加坡发行与销售的数字代币应受到新 加坡金管局监管。如果数字代币符合 SFA 中对于证券的定义，除非获得豁免，否则代币发行机构必须在发行之前， 向 MAS 提交招股说明书。除非获得豁免，此类代币的发行和中介机构，还应根据 SFA 和《金融顾问法案》的相关 要求，取得牌照，并同等适用反洗钱和反恐怖融资领域的相关规定。此外，为此类代币提供二级交易服务的平台， 应根据 SFA 相关规定，经 MAS 批准，作为授权交易所或市场经营机构开展业务活动。 2017 年 9 月，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）发表有关首次代币发行（ICO）的声明 19，阐明根据 个别 ICO 的事实和情况，所发售或销售的数码代币可能属于《证券及期货条例》所界定的“证券”，并因此受到香 港证券法例的规管。虽然在一般 ICO 中发售的数码代币通常被认为具有“虚拟商品”的特点，但某些 ICO 的条款 及特点，可能意味着有关数码代币属于“证券”。如 ICO 所涉数码代币符合“证券”定义，需接受香港证监会监管， 并取得证券业相关牌照后，方可开展业务。 12 人民银行等七部门关于防范代币发行融资风险的公告，http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/04/content_5222657.htm 13 Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207. pdf 14 https://www.banking.senate.gov/hearings/virtual-currencies-the-oversight-role-of-the-us-securities-and-exchange-commission-and-the-us-commodity- futures-trading-commission 15 https://docs.house.gov/Committee/Calendar/ByEvent.aspx?EventID=106862 16 https://docs.house.gov/Committee/Calendar/ByEvent.aspx?EventID=108012 17 https://science.house.gov/legislation/hearings/subcommittee-oversight-and-subcommittee-research-and-technology-hearing-0 18 MAS clarifies regulatory position on the offer of digital tokens in Singapore, http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2017/MAS- clarifies-regulatory-position-on-the-offer-of-digital-tokens-in-Singapore.aspx 19 證監會發表有關首次代幣發行的聲明，http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc?refNo=17PR118 12 

19 . 金融区块链研究报告 2017 年 4 月，日本《支付服务修正法案》正式生效，增加了“虚拟货币”章节，引入虚拟货币交易机构的强 制登记注册制度，明确包括虚拟货币买卖以及与其他虚拟货币交换、提供媒介、经销及代理、管理交易者资金和虚 拟货币的行为应纳入监管的核心业务范围，对交易机构提出明确的行为规范，强化交易机构信息与风险提示义务等。 同时，虚拟货币交易机构还应履行新修订的《防止犯罪收益转移法案》中规定的反洗钱相关义务。同年 7 月，日本 取消了加密数字代币消费税，批准免除代币交易税，使得日本成为了全球最为活跃的加密数字代币交易市场之一。 2018 年 2 月，欧盟三大金融监管机构——欧洲银行业监管局（EBA）、欧洲保险与职业养老金监管局（EIOPA）、 欧洲证券与市场监管局（ESMA）联合发布虚拟货币风险提示 20，指出虚拟货币不具有货币的法定地位，不具备有 形资产支持，不受欧盟法律法规监管和保护。虚拟货币风险极高，一般具有较高投机性，因价格急剧波动、信息披 露缺失或不完整、缺乏退出保障机制等因素，消费者在购买虚拟货币及与其相关的金融产品时，可能面临极高的投 资风险。 2018 年 4 月，印度储备银行宣布禁止其监管的金融机构为国民个人和企业处理加密货币业务和结算，已经提 供加密货币服务的金融机构要在一定期限内终止服务 21。 鉴于加密数字代币从诞生之日起，就具备国际性、超主权性，从监管层面，国际社会应进一步促进共识，在明 确非法定货币性质和地位的基础上，确立对于加密数字代币的一致性监管原则，加强对加密数字代币流通以及相关 的交易事项和主体的追踪，防止加密数字代币成为洗钱等非法行为的工具。 3.3 法定数字货币研究现状 3.3.1 法定数字货币研究进展 法定数字货币在履行货币职能的同时，相关的支付清算系统有可能成为新一代金融基础设施，并对银行间清算 结算、电子支付体系产生深远影响。法定数字货币发行流通体系下，银行金融机构间可能基于区块链部署分布式账 本，银行间的大额结算、票据业务将依托分布式账本与数字货币实现结算和清算的合二为一，从而极大提升银行金 融机构间清结算效率。在交易支付过程中法定数字货币就是一种新型的电子支付工具，可实现“任意时间、任意地点、 使用任意设备”进行交易的功能，同时势必会与其他电子支付工具形成竞争之势。这些因素都将对货币发行与流通、 支付清算体系产生深远影响。当前不少央行已投入相当精力进行法定数字货币的研究。 英格兰银行研究法定数字货币较早，但目前其对法定数字货币的态度有所转变。英格兰银行早在 2015 年 2 月 就发布研究报告 22，开始考虑发行官方数字货币，并与伦敦大学合作开发出央行控制的数字货币 RSCoin 代码并进 行测试，同时启动其面向更多公司的创业公司加速器。不过，2018 年 3 月，英格兰银行行长 Mark Carney 曾公 开表示，英格兰银行对创建中央银行数字货币（CBDC）持“开放态度”，但一个流通使用的、可靠的 CBDC 并不是 近期就能实现的，主要原因在于分布式账本技术目前尚不成熟，以及为所有人提供中央银行账户可能存在风险 23 。 20 ESMA, EBA and EIOPA warn consumers on the risks of Virtual Currencies, http://www.eba.europa.eu/documents/10180/2139750/Joint+ESAs+Warning+on +Virtual+Currencies.pdf 21 Prohibition on dealing in Virtual Currencies (VCs), https://rbi.org.in/scripts/NotificationUser.aspx?Mode=0&Id=11243 22 One Bank Research Agenda: Launch Conference - opening remarks by Mark Carney, https://www.bankofengland.co.uk/speech/2015/one-bank-research- agenda-launch-conference 23 https://www.bankofengland.co.uk/speech/2018/mark-carney-speech-to-the-inaugural-scottish-economics-conference 13 

20 .金融区块链研究报告 巴巴多斯央行与区块链初创公司 Bitt 于 2016 年 2 月合作发行了基于区块链的数字货币巴巴多斯元，在区块链 上正式发行法币 24。Bitt 的巴巴多斯元可作为数字资产使用，并且其价值等同于政府发行货币。公司数字货币交易 记录将以点对点形式存储在 Bitt 钱包中，方便政府和当地监管机构进行监控。 丹麦央行于 2016 年 12 月确定工作重点由纸钞转向数字货币 E-krone 项目的研发 25，计划发行自己的基于区 块链的数字货币作为其储备货币，并进一步计划将本国货币数字化。但是考虑到区块链和数字货币概念在技术和密 码评估方面还需要进一步完善，需要对相关技术进行持续跟踪和研究。同时，民众期待财务自由和隐私，所以中央 银行还未决定是否应该监测和跟踪本国人民的交易。 相比于全球其他央行，我国央行对待数字货币的态度一直较为前瞻主动。2016 年 1 月 20 日，人民银行在召开 的数字货币研讨会上首次对外公开发行数字货币目标 26，同年 11 月，人民银行印制科学研究所公开招聘相关专业 人员，从事数字货币研究与开发工作。随后，央行数字票据交易平台原型系统测试成功。2017 年 7 月，央行数字 货币研究所正式成立。2018 年 1 月，央行副行长范一飞向公众介绍数字货币推进进展，指出我国央行数字货币应 采取双层投放体系，必须保证央行在投放过程中的中心地位 27。2018 年两会期间，央行行长周小川指出央行最新 动作是与业界共同组织分布式研发，依靠和市场共同合作的方式研发数字货币 28。 3.3.2 法定数字货币面临的挑战 法定数字货币的发行与流通，除技术体系与发行环境外，仍有很多方面的限制因素需要逐一克服。 法定数字货币必须解决安全方面的隐患。迄今为止，安全性一直是制约数字货币发展的最重要的瓶颈因素之一。 数字货币的使用者一般将其储存在移动设备、计算机或在线钱包中。如果其设备丢失或损坏，用户就会丢失其拥有 的数字货币。此外，存放在在线钱包中也有可能被黑客攻击而窃取。目前，公有链系统存在 51% 攻击隐患，对于 国家法定货币来说，这样的安全威胁是不能容忍的。 法定数字货币在个人隐私保护和信息公开方面需要进一步权衡利弊。数字货币以纯数字化形式存储，以身份信 息代码和私钥作为确定所有权归属的重要依据，并主要以信息传输方式实现所有权转移的特征，使得数字货币比传 统货币面临更为严峻的个人信息保护问题——一旦个人信息泄露，不仅可能侵犯个人隐私，而且还可能导致个人丧 失对数字货币本身的控制，进而侵犯其财产权益。实践中，黑客攻击、相关参与主体泄密、系统缺陷等原因都可能 导致信息泄露，如电子认证服务中心保存的用户身份信息及数字货币绑定的身份代码泄露、数字货币客户端中数量 和面额信息被窃取，以及受理数字货币的商户非法获取和泄露交易信息等。针对上述风险，除应采取技术保护措施 以外，还应建立相应的法律保护制度。 24 Bitt Launches Barbados Dollar on Blockchain, Calls for Bitcoin Unity, https://www.coindesk.com/bitt-launches-barbados-dollar-on-the-blockchain-calls-for- bitcoin-unity/ 25 Central bank of Denmark is considering an e-krone based on blockchain - but tech is the least of the problems involved, http://nordic.businessinsider. com/the-danish-central-bank-is-considering-an-ekrona-based-on-blockchain---but-privacy-could-be-a-problem-2016-12/ 26 中国人民银行数字货币研讨会在京召开，http://www.gov.cn/xinwen/2016-01/20/content_5034826.htm 27 范一飞 . 范一飞：关于央行数字货币的几点考虑 [N]. 第一财经日报 ,2018-01-26(A05). 28 周小川：传统的纸币、硬币未来可能将不复存在，http://lianghui.people.com.cn/2018npc/n1/2018/0309/c418389-29858471.html 14 

21 . 金融区块链研究报告 3.3.3 区块链技术与法定数字货币 区块链技术对数字货币的发展有着重要影响，尤其是以比特币为代表的加密数字代币，更是视区块链为其核心。 不过，法定数字货币是否必须依托区块链发行流通呢？答案是否定的。 区块链不是法定数字货币的唯一实现技术。我国央行数字货币研究所所长姚前曾指出，建议将数字货币与比特 币、区块链松绑，区块链只是法定数字货币的可选技术之一。不可否认，区块链在以比特币为代表的加密数字代币 领域表现得非常优异，但优异不代表唯一。区块链只是可以作为法定数字货币的底层技术之一，这是一项可选技术。 应当具体分析研究区块链的技术特性、模式与架构哪些适合应用于法定数字货币领域，哪些不适合。仔细甄别后灵 活使用，如果以区块链的特性为主反推法定数字货币的研究，那就本末倒置了。比特币分叉等事件反映了“点对点” 的区块链技术尚处于初级阶段，需要看清楚区块链的不足，需要认识到区块链技术不仅不是加密数字代币可选择的 唯一实现技术，更不是法定数字货币的唯一实现技术。事实上传统集中化技术和区块链的“点对点”技术各有优劣势。 从技术的成熟性看，未来法定数字货币也有采用集中化技术的可能性。 不过，区块链对法定数字货币的研究与实践也有较高的借鉴价值，如共识机制、加密算法、对等系统与智能合 约等方面，都将对法定数字货币的发行和流通机制的建立产生深远影响 29。银行等金融机构的现行系统多采取分布 式架构，分布式架构在保证各节点数据一致性的策略中，所需处理的意外事务通常只考虑普通故障，如节点发生宕机、 网络出现部分阻塞等非人为情况，未纳入恶意节点等人为因素。而依托区块链进行部署的系统，其保障各节点数据 一致性的策略中，可基于区块链去中心化的特性忽略节点宕机与网络部分阻塞等普通故障的影响，直接考虑存在恶 意节点的情况，并通过区块链的拜占庭共识协议随时防范恶意节点的攻击，这为法定数字货币的系统设计提供了很 好的借鉴。此外，区块链的智能合约特性为智能化操作奠定了必要基础，能够对以法定数字货币为基础的支付工具 提供有益的设计参考。 展望未来，法定数字货币的实践应用，一定是结合经济生活的实际需求再采取合适的技术方式来实现的，因此 说区块链是有益的参考，但不是唯一方案。 29 姚前 . 数字货币的发展与监管 [J]. 中国金融 ,2017(14):38-40. 15 

22 .金融区块链研究报告 第四章 支付清算 支付清算系统是经济金融活动的基础性支撑，是用以实现债权债务清偿及资金转移的一种金融安排。支付清算 是区块链应用热度及成熟度仅次于数字货币的金融领域，其中尤其以跨境支付领域为典型代表。支付清算流程是一 种典型的多中心场景，与区块链特性匹配度较高。当前，国内外市场主体开始尝试将区块链技术应用于跨境支付场景， 以及部分中央银行对区块链（DLT）技术作为大额支付系统的备选技术方案开展了测试。 4.1 跨境支付业务与区块链 4.1.1 跨境支付业务发展现状 随着全球一体化进程的不断加快，跨境贸易规模持续增大，跨境支付的交易量也在不断攀升。埃森哲研究显示， 每年通过银行进行的跨境支付交易有 100 亿到 150 亿笔，规模在 25 万亿美元到 30 万亿美元之间 30。 以目前跨境支付采用的 SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，环球同 业银行金融电讯协会）模式为例。SWIFT 成立于 1973 年，主要业务是以可靠的方式交换标准化的金融报文帮助用 户安全地通信，目前报文传送平台、产品和服务已对接全球超过 11000 家银行、证券机构和企业用户，覆盖 200 多个国家和地区 31。SWIFT 建立了统一的账户的表达方式，加入 SWIFT 的机构都会有自己的身份代码，它又被称 为银行识别码（Bank Identifier Code，BIC）。每个 SWIFT 成员机构也会有统一的客户账户的表达标准，即国际 银行账户号码（International Bank Account Number，IBAN）。通过 SWIFT 网络进行跨境支付交易时，收付款 银行需同为 SWIFT 会员机构，若有一方不是 SWIFT 会员，则需要借助第三方 SWIFT 会员代理银行完成支付交易。 在目前的跨境支付流程中，每笔交易都需要在多家机构间进行传送，存在中间费用高、支付效率低、会员门槛 高、中心化安全隐患等问题。一是支付中间费用高。传统跨境支付模式有四块成本：支付处理成本、接收费用、财 务运营成本和对账成本。麦肯锡报告显示，银行使用代理银行完成一笔跨境支付的平均成本在 25 美元到 35 美元之 间，该成本是使用自动票据交换所（Automatic Clearing House，ACH）完成一笔国内清结算支付成本的 10 倍以 上 32。二是支付效率低。传统跨境支付模式流程复杂，例如跨境汇款流程会涉及到国内汇款行、境外清算系统、境 外收款银行。三是会员制进入门槛高。传统跨境支付模式中，并不是所有银行都能加入 SWIFT，非会员银行开展跨 境支付业务只能通过中间代理银行开展，造成不便。四是中心化存在安全风险。SWIFT 系统持续被攻击，造成的损 失也越来越大。孟加拉国、厄瓜多尔、越南、菲律宾等多个国家的银行陆续曝出曾经遭遇黑客攻击并试图窃取金钱 事件，这些事件中黑客都瞄准 SWIFT 银行间转账系统，对相关银行实施攻击和窃取。 30 https://www.accenture.com/t20160624T022901__w__/us-en/_acnmedia/PDF-23/Accenture-Banking-Real-time-Cross-Border-Payments.pdf 31 https://www.swift.com/swift_in_chinese 32 https://www.mckinsey.com/~/media/McKinsey/Industries/Financial%20Services/Our%20Insights/A%20mixed%202015%20for%20the%20global%20 payments%20industry/Global-Payments-2016.ashx 16 

23 . 金融区块链研究报告 4.1.2 区块链在跨境支付领域的优势 区块链在跨境支付的应用主要体现在，通过一种金融交易的标准协议，实现全世界的银行、企业或个人互相进 行点对点金融交易，无需类似 SWIFT 的中心管理者，直接实现跨国跨币种的支付交易。基于区块链的跨境支付实 际上是用比特币或 Ripple 币等虚拟货币做中介来实现的跨境支付。具体而言，系统会将代币 / 数字资产作为中介， 先把汇款人所在地的法币转换为代币 / 数字资产，再在收款端把代币转换为收款人所在地的法币，以此完成跨境支付， 如 Ripple 在跨境资产中使用的数字资产是 XRP，OKLink 使用的是 OKD，SnapCard 使用的是比特币。相较于传 统的跨境支付模式，基于区块链的跨境支付模式拥有效率更高、成本更低、流动性更强、权利更平等的优势。 一是效率更高。传统跨境支付模式中银行会在日终对支付交易进行批量处理，银行间需要进行人工对账，通常 一笔跨境支付需要至少 24 小时才能完成。而基于区块链的跨境支付接近于实时，并且是自动的，它可以 7*24 小时 不间断服务。汇款方可以很快知道收款方是否已经收到款，从而了解这笔支付是否出现了延迟或者其他问题。全球 第一笔基于区块链的银行间跨境汇款在传统支付模式中需要 2 到 6 个工作日，但使用了 Ripple 的技术，8 秒之内 即完成了交易 33。 二是成本更低。麦肯锡报告称区块链技术在 B2B 跨境支付与结算业务中的应用将使每笔交易成本从约 26 美元 下降到 15 美元，其中约 75% 为中转银行的支付网络维护费用，25% 为合规、差错调查，以及外汇汇兑成本 34。 Ripple 称基于区块链的跨境支付应用能将支付处理成本降低 81%，通过更少的流动性成本和更低的交易对方风险 将财务运营成本降低 23%，通过即时确认和实时进行流动性监控将对账成本降低 60%35。 三是降低了跨境支付参与方的门槛。传统跨境支付模式中，并不是所有银行都能加入 SWIFT，而且加入 SWIFT 的经济性有待商榷。而基于区块链的支付模式则更为平等，无论大小银行、大小金融机构，都能成为平等交 易的主体，而这种平等对接的实现所仰仗的是所有使用区块链技术的机构对区块链技术的信任。 33 ReiseBank integrates Ripple to make payments faster and cost-effective, https://ripple.com/files/case_study_reisebank.pdf 34 http://www.mckinsey.com.cn/wp-content/uploads/2016/05/%E5%8C%BA%E5%9D%97%E9%93%BE.pdf 35 The Cost-Cutting Case for Banks: The ROI of Using Ripple and XRP for Global Interbank Settlements, https://ripple.com/files/xrp_cost_model_paper.pdf 17 

24 .金融区块链研究报告 4.1.3 应用探索 Ripple 是跨境支付区块链应用最早也是最成熟的解决方案。Ripple 由 Ripple 实验室（RippleLabs, Inc.）于 2012 年开发出来，是一个开源的用于金融交易结算的互联网协议。Ripple 通过 RippleNet 连接银行、支付服务 供应商、数字化货币交易平台和企业，使用数字货币 XRP 为全球支付提供流畅体验。RippleNet 作为 Ripple 的 核心，是一个共享的公开数据库，数据库中记录着账号和结余的总账，任何用户都可以阅读这些总账，也可读取 RippleNet 中的所有交易活动记录。RippleNet 中所有节点通过共识机制修改总账，且可以在几秒之内达到共识。 Ripple 的用户进行交易转账时有两种模式可供选择，网关模式与 XRP 模式。网关是法定货币进出 RippleNet 的 关口，任何可以访问 RippleNet 的商家都可以成为网关。用户进行外汇交易时，无需通过中间人或货币兑换所， RippleNet 会找到最有效的途径来撮合交易，也没有最低数额的限制。XRP 是 Ripple 在 RippleNet 中发行流通的 数字货币。如果两个交易对手间没有公用的货币及其相应的网关组合，那么就可使用 XRP 作为媒介货币。在 XRP 的使用客户中，银行可按需获得实时流动性而无需在银行往来帐户中预存款项，支付服务提供商可使用 XRP 降低汇 兑成本，提供更快的支付结算服务。截至 2017 年底，Ripple 已经实现横跨 27 个国家的实时全球支付，全球知名 银行中不少都在参与 Ripple 的技术测试与相关合作 36。 Visa 和 Chain 共同开发基于区块链的 Visa B2B Connect37。Visa B2B 可以实现企业之间的数额巨大且过程复 杂的跨境支付，资金实时转移，加快交易速度，减少了在付款失败的情况下所需的复杂法律协议的环节。该系统可 能最终会和区块链初创公司（如 R3 和 Ripple）开发的产品展开竞争，同时也可能会与部分银行内部的跨境支付项 目展开竞争。Visa 已经在数千家银行安装了网络，并在全球 10 个国家的 30 家银行运营了 B2B Connect 原型。 OKCoin 币行于 2016 年推出了从跨境支付服务切入的新一代全球金融网络 OKLink38，基于区块链连通网络中 各个汇款和收款账户，让汇款公司和收款公司直接进行支付、结算，省掉了所有中间环节费用，包括 OKLink 和收 款公司的所有费用，整个网络只在中间汇率基础上收取不超过 0.5% 的费用，极大地节省了中小企业在小额跨境汇 款中的成本。并且，OKLink 网络中的每个账户能够实现交易信息的一致同步，借记和贷记同时完成，达成最理想 交易状态“交易及结算”，10 分钟之内完成包括支付、汇率换算、结算在内的所有汇款过程，相较于传统跨境汇款 流程中平均等待三四个工作日可以说是飞跃式的发展。目前，OKLink 网络已有遍及全球的数百家合作方加入，覆 盖超过数十个国家和地区。 36 https://ripple.com/cn/use-cases/banks/ 37 Visa Introduces International B2B Payment Solution Built on Chain’s Blockchain Technology, https://investor.visa.com/news/news-details/2016/Visa- Introduces-International-B2B-Payment-Solution-Built-on-Chains-Blockchain-Technology/default.aspx 38 https://www.oklink.com/howWorks 18 

25 . 金融区块链研究报告 分布式账本项目 Stellar.org，可用于建立数字货币和法定货币之间传输的去中心化网关，其最重要的应用方 向是建立开放的全球支付体系 39。在 Stellar 进行跨境支付的原理与其他分布式账本的原理类似，不过 Stellar 不局 限于银行间结算，更主张多样化的用户和场景，如跨国企业财务管理、手机钱包转账、个人 / 企业汇款等等。目前 Stellar.org 覆盖的地区包括菲律宾、印尼、新加坡、中国、尼日利亚、加纳、印度、荷兰、法国、德国等。同样是 分布式账本，Ripple 主要服务于银行间清结算，而 Stellar 服务于机构间清结算，Stellar 的服务可以在小公司上得 到更好的实践。 SWIFT gpi 是 SWIFT 为应对互联网企业、区块链等新兴支付机构和新技术的挑战，牵头全球主流银行启动的 重要跨境支付改革。自 2017 年 1 月上线以来，已有超过 160 家金融机构签约加入该项服务，每天使用 gpi 支付的 资金超过 1 亿美元 40。另外，作为 SWIFT gpi 路线图技术评估的一部分，SWIFT 于 2017 年初启动区块链的概念 验证（POC），以确定该项新技术可否用于跨境支付的银行账户实时对账环节，即资金和汇款信息同步到达，从而 降低成本和运营风险。2018 年 3 月，SWIFT 发布区块链概念验证的认证结果，认为银行可以使用分布式账本进行 实时交易 41。基于超级账本 Hyperledger Fabric，SWIFT 试运行项目重点验证了银行往来账、以及银行在其他银 行中持有账户的交易处理，设想了一些“多对多”的银行转账交易场景，还特别检查了在处理往来账调配流程时， 区块链系统是如何满足有关管理、安全和数据隐私要求的。 4.2 大额支付系统与区块链 4.2.1 大额支付系统发展现状 大额实时支付一般是指金融机构之间发生的支付业务 42，与零售支付业务相比，单笔支付金额较大，且对交易 处理时间要求较高，需在特定日期或特定时间完成结算。在大多数经济体中，大额实时支付在支付业务总笔数中占 比较低，但在总金额中占比极高，因此大额支付业务的安全有序结算对于金融市场的平稳运行至关重要。 20 世纪 80 年代，大额支付系统以延迟净额结算系统（DNS）为主要形式，90 年代开始，实时全额结算系统（RTGS） 得到迅速发展，目前成为大多数国家大额支付系统的主要形式 43。RTGS 在交易处理期限内，以连续、逐笔方式， 实现跨行资金的最终结算。考虑到 RTGS 系统的业务处理规模极为庞大，及其与其他金融市场基础设施关联度较高， 因此，系统在设计上必须具备足够的稳健性，以维护整体的金融稳定。 当前，世界各国（地区）都在不断升级完善辖区内的大额支付系统，如美国的 FEDWIRE（联邦电子资金转账系统） 和 CHIPs（清算所同业支付清算系统）、瑞士的 SIC（跨行清算系统）、伦敦的多币种清算系统 CLS（持续联结清 算系统）、日本的 BOJ-NET（银行金融网络系统）、欧洲的 TARGET 系统（跨国大批量自动实时快速清算）等。 39 https://www.stellar.org/cn/how-it-works/stellar-basics/?noredirect=zh 40 https://www.swift.com/our-solutions/global-financial-messaging/payments-cash-management/swift-gpi 41 SWIFT explores blockchain as part of its global payments innovation initiative, https://www.swift.com/news-events/press-releases/swift-explores- blockchain-as-part-of-its-global-payments-innovation-initiative 42 Tom Kokkola (ed.). The Payment System: Payments, securities and derivatives, and the role of the Eurosystem.[R]. 2010. 43 CPSS. Real-time gross settlement systems[R]. 1997. 19 

26 .金融区块链研究报告 4.2.2 区块链在大额支付系统中的应用优势 当前，许多国家和地区正着手对本国或地区的 RTGS 系统等金融市场基础设施进行升级和优化，区块链技术成 为系统改造过程中的备选技术方案。区块链技术对大额支付系统所能产生的效益，以及技术方案是否能够实现传统 RTGS 中心化技术架构下 44 的功能和优势，目前仍停留在理论探讨阶段 45。 一是提高支付清算效率。从理论层面来看，依托区块链技术特性，网络中的节点对于重要信息的维护达成一致 意见，无需额外的人工对账操作，交易处理速度得以加快。此外，通过智能合约的应用，能够减少人为干预因素， 进一步提高合同的执行效率，由此带来支付清算整体效率的提升。 二是提升业务流程透明度。区块链系统中的信息可以实时同步给参与者，在提升交易记录透明度的同时，有效 避免逻辑冲突产生的几率。与传统中心化维护和控制模式不同，相关系统参与者在数据添加进账本之前，具有一定 的话语权。这种分布式系统治理模式，在一定程度上使得系统中的信任机制得到强化。区块链网络中的全部历史交 易记录公开、透明、可追溯，具备权限的系统参与者能够审查到交易信息创建的具体时点，动态掌握交易全貌。 三是强化系统弹性及稳健性。由于大额支付系统对稳健性的要求极高，提高系统操作弹性是区块链技术最具吸 引力的优势。区块链系统的操作弹性来自于其分布式的技术特征。由于每个节点维护的账本是相同的，因而可以有 效降低数据存储环节中“单点失败”导致的风险。随着系统参与者数量的增加，系统弹性还可不断提高。在大部分 区块链系统中，任何一笔交易在被记入账本之前，系统中的多数参与者需对交易状态形成一致意见。因此，在对区 块链系统进行攻击时，同样需要取得多数参与者的一致同意，加大了成功实施网络攻击的难度。此外，系统参与者 通过加密技术和电子签名，验证身份和交易的真实性，行使账本读写的权利，也有助于提升区块链系统的稳健性。 4.2.3 应用探索 从 2016 年开始，加拿大银行（BoC）、英格兰银行（BoE）、日本银行（BoJ）、欧洲中央银行（ECB）、新 加坡金融管理局（MAS）等中央银行，纷纷启动概念验证项目，围绕区块链技术（DLT 技术）在大额支付系统中的 应用开展研究，对该技术作为 RTGS 系统底层技术的可行性进行论证。 加 拿 大 开 展 Jasper 项 目。2016 年， 加 拿 大 大 额 支 付 系 统 运 营 机 构 —— 加 拿 大 支 付 协 会（Payments Canada），会同加拿大央行、R3 和 R3 成员中的部分商业银行，共同启动了名为 Project Jasper 的概念验证项目， 探索 DLT 技术在大额支付系统中的应用，成为全球首个中央银行深度参与的 DLT 验证项目 46。Project Jasper 的直 接目标，是使用中央银行发行和控制的结算资产，设计开发原型系统 47。 44 部分 RTGS 系统（如 TARGET2）已采用分布式数据库，传统 RTGS 系统仅指未应用 DLT 技术的系统。 45 FSB. Financial Stability Implications from FinTech: Supervisory and Regulatory Issues that Merit Authorities' Attention[R]. 2017. 46 Bank of Canada. Project Jasper: Are Distributed Wholesale Payment Systems Feasible Yet?[R]. 2017. 47 由于该项目并未计划成为生产级系统，仅作为概念验证系统，因此部分适用于生产级金融市场基础设施的原则，如反洗钱等法律和治理方面的要求，并未涵盖在项目评估 范围内。 20 

27 . 金融区块链研究报告 在项目的第一阶段，参与者在以太坊中开发结算功能，实现结算资产的转移，对 DLT 应用于大额跨行支付结算 功能进行测试。项目第二阶段以 R3 Corda 平台为基础，进一步评估 DLT 技术的可扩展性和稳健性，并尝试引入流 动性节约机制（LSM）48，进一步降低对系统参与者日间流动性要求。之后，Project Jasper 项目组还将围绕 DLT 系统如何与金融市场基础设施原则（PFMI）进行衔接开展研究。Project Jasper 两阶段测试结果显示，基于以太坊 工作量证明（PoW）的共识机制，目前仍无法满足核心结算系统中的结算最终性要求，且操作性风险相对较高。而 Corda 平台的“公证人”（notary）模式虽然能够改进结算最终性、可扩展性、隐私及信息安全等问题，但是，操 作性风险仍未得到有效解决。 2017 年 10 月底，Project Jasper 的第三阶段测试正式开始 49，新引入加拿大 TMX 集团作为项目参与方，该 集团旗下公司包括多伦多证券交易所、蒙特利尔交易所、加拿大衍生品清算公司等主体，负责加拿大衍生品市场的 运营，以及包括股票、固定收益、能源等不同金融资产的清算业务。项目第三阶段旨在合作开发一个基于 DLT 技术 的证券清结算原型平台，通过证券结算的流程自动化，测试该技术对证券交易速度和效率的改进效果。 英格兰银行针对新一代 RTGS 系统开展调研项目。2014 年 10 月，英国大额支付系统 CHAPS 曾发生中断，随 后，英格兰银行着手对本国大额支付体系进行全面调查。2016 年 9 月，英国央行在新一代 RTGS 系统的调研报告中， 分析了采用区块链技术改造现有 RTGS 系统的可行性，提出区块链技术三个可能的应用设想，一是作为核心 RTGS 结算业务的平台；二是作为需使用中央银行货币进行证券 DvP 结算或外汇 PvP 结算业务的平台；三是作为未来需 与 RTGS 系统实现互联互通的数字货币的平台 50。2017 年 5 月，英国央行公布了 RTGS 系统规划方案，虽然新一 代 RTGS 系统不会以区块链技术为基础，但将在系统设计中预留未来与区块链系统之间进行交互的接口。 新加坡开展 Ubin 项目。为促进产业共识，强化市场主体对 DLT 技术及其潜在优势的理解，2016 年 11 月，新 加坡金融管理局与 R3 及部分商业银行等机构推进合作项目——Project Ubin，探索将 DLT 技术应用于支付和证券 清结算环节。作为多阶段项目，Project Ubin 的最终目标是探索开发基于中央银行发行的数字代币的，更为便捷、 高效的新一代支付系统。 Project Ubin 第一阶段的重点任务是使用 DLT 技术，实现国内跨行支付。该阶段于 2016 年 12 月 23 日结束， 已实现的阶段性目标包括：通过对新加坡元（SGD）进行代币化处理，实现国内跨行结算；对银行系统与 DLT 系统 的连接模式进行测试；应用 DLT 技术，实现大额支付系统 MEPS+ 的抵押自动化管理 51。 项目的第二阶段由新加坡金管局、新加坡银行协会（ABS）共同主导，参与机构包括商业银行和新加坡交易所 等 11 家金融机构，以及微软、R3、IMB 等 4 家技术企业和咨询机构埃森哲（Accenture）。在为期 13 周的测试中， 分别在 R3 Corda、Hyperledger Fabric 和 Quorum 平台上开发了三个原型，成功地在去中心化的环境中，引入 了流动性节约、系统排队管理、僵锁处理等 RTGS 系统核心机制，实现了银行间支付与结算功能，同时兼顾了隐私 保护。 48 与 DNS 系统相比，RTGS 能够有效降低银行间的信用风险，但对流动性要求较高。为节约流动性，许多国家在 RTGS 系统设计中引入流动性节约机制（LSM），在相同 流动性需求水平基础上，提高系统结算效率。 49 Bank of Canada. Project Jasper: A Canadian Experiment with Distributed Ledger Technology for Domestic Interbank Payments Settlement[R]. 2017. 50 Bank of England. A new RTGS service for the United Kingdom: safeguarding stability, enabling innovation -A Consultation Paper[R]. 2016. 51 Deloitte, Monetary Authority of Singapore. The future is here: Project Ubin: SGD on Distributed Ledger[R]. 2017. 21 

28 .金融区块链研究报告 下阶段，Project Ubin 将在新加坡金管局、商业银行、新加坡交易所（SGX）等主体的共同合作下，开发去中 心化的债券交易系统，以期通过 DLT 技术进一步改善固定收益类证券的交易和结算流程 52。 欧央行与日本央行联合开展 Stella 项目。2016 年 12 月，日本央行（BoJ）与欧央行（ECB）启动了 DLT 技术 联合研究项目——Project Stella53。该项目着重分析 DLT 技术应用于金融市场基础设施的可行性，旨在评估现有支 付结算系统各项功能是否能够在 DLT 技术架构中安全、高效地实现。Stella 项目基于 Hyperledger Fabric 开源平台， 采用拜占庭容错（PBFT）算法，使用模拟数据，在完全虚拟的环境中进行测试。项目第一阶段结果显示，DLT 系统 可以满足欧盟和日本 RTGS 系统（TARGET2 和 BOJ-NET）的交易处理需求。但 DLT 系统的性能受制于网络规模和 节点距离，节点数量越多、节点分散度越高，交易处理的延迟现象越明显。此外，Stella 项目也验证了 DLT 技术在 提高系统弹性和稳健性方面的潜在优势，在测试条件下，DLT 网络中验证节点失败和数据格式错误不会对系统整体 功能产生影响。 在上述各国央行开展的区块链实验项目中，区块链技术的探索仍处于概念验证阶段，欧央行、英国央行和加拿 大央行已公开表示，鉴于现阶段技术尚未足够成熟，本国（地区）的新一代 RTGS 系统暂时不会以区块链技术为底 层技术基础。因此，区块链技术对大额支付系统所能产生的潜在效益，仍停留在理论层面。传统的 RTGS 系统多以 中心化技术架构为基础，区块链技术模式是否具备中心化系统所提供的功能和优势，还需要市场主体通过持续深入 的测试和实验加以印证。 4.3 挑战与思考 支付清算系统是一国（地区）的核心金融基础设施，支付体系的平稳有序运行，对于维护经济金融稳定、密切 各金融市场有机联系、畅通货币传导机制等方面具有重要作用。区块链技术特性可针对性地解决现行支付清算系统 中的部分痛点，但也需认识到基于区块链的支付清算解决方案仍有不少亟待突破的问题。 一是结算最终性问题。区块链可能带来无法确定结算最终性的问题。在交易后清结算中，结算最终性是一个法 定或约定时点，交易双方及各自的中介机构依据最终性的定义和时间，更新各自账本以实现结算、确定资产所有权 并衡量和监控相关风险。在区块链中，多个主体可以更新共享账本，并通过共识机制确定账本的特定状态，结算最 终性取决于概率。通过概率确定最终性，法律责任可能难以分配或较为模糊，且这种不确定性对于参与者的资产负 债表及其客户和债权人的权利都会产生影响。如果同时考虑资产交割和资金交付两方面，结算最终性问题就更为复 杂，比如 DvP 结算方式，资产与资金同步进行结算并互为结算条件。此时，如果资产交割和资金交付不是在同一个 网络、平台或账本中发生，且没有中介机构提供结算最终性担保，那么这种相互依赖性就成为了新的挑战。 52 Accenture, Monetary Authority of Singapore, The Association of Banks in Singapore. PROJECT UBIN PHASE 2: Re-imagining Interbank Real-Time Gross Settlement System Using Distributed Ledger Technologies.[R]. 2017. 53 European Central Bank, Bank of Japan. Payment systems: liquidity saving mechanisms in a distributed ledger environment – Stella project report [R]. 2017. 22 

29 . 金融区块链研究报告 二是信用及流动性风险。信用风险是对手方无法完全履行结算义务的风险，流动性风险是对手方没有充足资金 履行义务，这两种风险之间往往具有相关性。在传统金融体系中，对手方之间的信用和流动性风险，由支付、清结 算领域的金融中介机构集中承担及管理。信用风险管理工具包括在支付账户中预存足额资金，或者提供担保等方式， 这些要求都可能影响参与者的流动性。在区块链方案中，对手方信用风险的处理方式，同样可能会对参与者的流动 性需求产生重要影响。 三是操作风险。操作风险包括处理错误或延迟、系统终端、容量不足、欺诈和数据丢失或泄漏。系统弹性和安 全性是操作风险管理中的核心要素。与任何软硬件都可能存在漏洞的系统一样，区块链存在端点（节点）安全性问题， 其分布式结构使端点更易遭到攻击。区块链中的加密强度和密钥安全管理是另一个有待解决的重要问题。另外，随 着风险和安全威胁不断变化发展，分布式账本系统安全管理流程和控制措施应持续对风险进行评估，对于开放式 公 有链系统而言存在一定挑战性。传统的操作风险管理措施需进一步调整和修订，以适应分布式网络环境。在大规模 投入市场应用之前，需持续分析并妥善处理区块链技术应用可能面临的安全问题。 23